看疫情如何改变线下教培教育格局:

　 对比分析新东方、好未来财报，看疫情如何改变线下教培教育格局

　3

　 新东方：疫情影响营收增速，OMO 模式发力保障续班率

　3

　 疫情影响营收增速，2021 财年 1 季度指引为下降 11%-15%

　3

　 1.1.2. 退班率带来延期课程交付，2020Q4 学生人数 258.56 万人（-6.2%）

　4

　 1.1.3. K12 教育业务保持增长，OMO 模式保障留存率

　4

　 1.1.4. 销售费用率 14.78%(同比+2.21pct)，管理费用率 34.96%、基本持平

　5

　好未来：2021Q1 营收增长超预期、达到 35.2%，学而思网校营收同比增长 133%

　6

　 营收增长 35.2%，Q1 实现增收增利

　6

　 学而思网校营收同比增长 133%，线上业务营收占比升至 25%

　7

　 加速学而思培优网点扩张，长期正价课人数增长 72.1%

　8

　 费用率增长有所回落，预计暑期营销短期内承压

　9

　 龙头对比：结合业绩、增速以及投入，线下教培教育格局正在改变

　9

　 业务特点：尽管受疫情影响，行业毛利率仍在 50%以上

　9

　 成长速度：好未来增速快于新东方，线上业务发展迅速

　10

　 费用投入：销售费用率整体上升趋势，好未来达到 20%以上

　10

　 聚焦其他：疫情或有一定影响，教育培训业务保持稳定增长

　11

　图表目录

　图 1：新东方单季度营收及增速

　3

　图 2：新东方单季度 Non-GAAP 净利润及增速

　3

　图 3：新东方单季度 NON-GAAP 净利润

　3

　图 4：新东方各季度招生人数及增速

　4

　图 5：新东方学习中心数量

　4

　图 6：新东方 k12 业务增速

　5

　图 7：新东方业务构成

　5

　图 8：新东方单季度费用率

　6

　图 9：好未来单季度营收及增速

　6

　图 10：好未来单季度non-gaap 净利润及增速

　6

　图 11：好未来单季度 NON-GAAP 净利润率

　7

　图 12：好未来营收占比

　7

　图 13：好未来线上业务占比

　8

　图 14：好未来学习中心数量

　8

　图 15：好未来各季度招生人数

　8

　图 16：好未来费用率

　9

　图 17：k12 线下教培机构成本构成

　9

　图 18：受疫情影响的 2 个报告期毛利率仍高于 50%

　9

　图 19：新东方、好未来营收增速对比

　10

　图 20：新东方、好未来non-gaap 净利润增速对比

　10

　图 21：新东方、好未来销售费用率对比

　10

　图 22：新东方、好未来管理费用率对比

　10

　图 23：新东方、好未来学习中心数量对比

　11

　图 24：新东方、好未来新增学习中心对比

　11

　对比分析新东方、好未来财报，看疫情如何改变线下教培教育格局

　新东方：疫情影响营收增速，OMO 模式发力保障续班率

　2020 财年全年，新东方共实现净收入约 35.79 亿美元，同比增长 15.6%。结合 2019 财年净收入 30.96 亿美元，同比增幅 26.5%来看，其同比增幅有所缩小。

　疫情影响营收增速，2021 财年 1 季度指引为下降 11%-15%

　2020 财年 Q4 营收出现震荡，实现营收为 7.985 亿美元，同比下滑 5.3%，超出华尔街预计的 7.964 亿美元。归属于新东方的净利润为 1320 万美元，同比下滑 69.5%。新东方 2020

　财年全年净收入约 35.787 亿美元，同比增长 15.6%；归属于新东方的净利润为 4.133 亿美元，同比增长 73.6%。此前 FY20Q3 对 FY20Q4 净收入指引-8%~-4%YoY（美元口径）。

　图 1：新东方单季度营收及增速

　图 2：新东方单季度 Non-GAAP 净利润及增速

　单季度（亿美元）

　yoy

　12

　10

　8

　6

　4

　2

　20Q420Q3

　20Q4

　20Q3

　20Q2

　20Q1

　19Q4

　19Q3

　19Q2

　19Q1

　18Q4

　18Q3

　18Q2

　18Q1

　17Q4

　17Q3

　17Q2

　17Q1

　16Q4

　16Q3

　16Q2

　16Q1

　

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　-10.00%

　

　2.5

　2

　1.5

　1

　0.5

　0

　

　单季度NON-GAAP净利润（亿美元）

　yoy

　2

　1.5

　1

　0.5

　0

　-0.5

　20Q320Q119Q319Q118Q318Q117Q3

　20Q3

　20Q1

　19Q3

　19Q1

　18Q3

　18Q1

　17Q3

　17Q1

　16Q3

　16Q1

　资料来源：Bloomberg，

　资料来源：Bloomberg，

　2020Q4 的 Non-GAAP 归母净利率为 6.14%，毛利率保持在 50%以上。在第 4 季度中，由于疫情对新东方的营收产生了负面影响，加上在推广新东方在线 K12 大班课程方面增加了投入，第 4 季度的毛利率为 51.0%，同比下降 500 个基点;非 GAAP 经营利润率则为 4.1%， 同比下降 810 基点; 非 GAAP 净利润率为 6.14%，同比下降 520 基点。

　图 3：新东方单季度 NON-GAAP 净利润

　毛利率

　Non-Gaap净利润率

　70.00%

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　20Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q3

　20Q4

　20Q3

　20Q2

　20Q1

　19Q4

　19Q3

　19Q2

　19Q1

　18Q4

　18Q3

　18Q2

　18Q1

　17Q4

　17Q3

　17Q2

　17Q1

　16Q4

　16Q3

　16Q2

　16Q1

　资料来源：Bloomberg，

　根据公司电话会，给予 FY21Q1 业绩指引，估计收入区间在 9.112-9.535 亿美元之间，按美元计同比下降区间 11%-15%。预计 2021 财年第一财季利润率下降幅度将有所缩小。对于 2021 财年，预计利润率将在下半年恢复，预计长期的调整后营业利润率应该在 17%左右。

　1.1.2. 退班率带来延期课程交付，2020Q4 学生人数 258.56 万人（-6.2%）

　由于新冠疫情所带来的退班率一延期课程交付，新东方 2020 财年第 4 季度学生报名人数约

　258.56 万人，同比下降 6.2%。截至 2020 年 5 月 31 日，学校和学习中心总数达 1465 家， 与去年同期相比净增 211 家( 2019 年同期学习中心的总数为 1254 家)，与上季度相比净增49 家。截至 2020 年 5 月 31 日，学校总数为 104 家。

　目前新东方运营的城市中增加了 44 个学习中心，在新城市开设了一所新的线下培训学校，

　并在四个新城市开设了四所新的双师范学校。到本财年末，教室总面积比 2019 财年末增加约 26％。目标是在下一个财年增加约 20-25％的容量。（公司电话会）

　图 4：新东方各季度招生人数及增速

　图 5：新东方学习中心数量

　400

　350

　300

　250

　200

　150

　100

　50

　20Q320Q1

　20Q3

　20Q1

　19Q3

　19Q1

　18Q3

　18Q1

　17Q3

　17Q1

　16Q3

　16Q1

　15Q3

　15Q1

　

　招生人数（万人)

　yoy同比

　

　300.00%

　250.00%

　200.00%

　150.00%

　100.00%

　50.00%

　0.00%

　-50.00%

　

　1600

　1400

　1200

　1000

　800

　600

　400

　200

　0

　

　学校

　学习中心(合计）

　17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　资料来源：公司公告，

　资料来源：公司公告，

　K12 教育业务保持增长，OMO 模式保障留存率

　疫情期间，新东方优能中学业务取得约 1％的同比增长，少儿业务取得 10%的同比增长，相比其他业务，K12 教育在疫情期间异常活跃，这也直接带动了新东方的 K12 业务增长。在各项业务中，海外考试准备业务同比下降约 52%，出国咨询业务仅取得同比 6%的增长。

　除此之外，公司预期下季度 K12 业务的增长率约为 3%至 7%，U-Can 业务的收入增长将介乎 7%到 8%之间，对于 POP Kids 业务，以人民币为单位，该业务的收入增长将在 5%到 6% 之间。在整体排课率下降的情况，这一增速较为合理。

　图 6：新东方 k12 业务增速

　优能中学营收增速

　泡泡少儿增速

　k12收入增速

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　16Q1

　16Q3

　17Q1

　17Q3

　18Q1

　18Q3

　19Q1

　19Q3

　20Q1

　20Q3

　资料来源：公司公告，

　分业务来看，K12 收入占比持续提升，2020 财年达到 69%。新东方 FY20Q1-FY20Q4， K12 业务实现收入 24.75 亿美元，占总 69%；海外咨询及考试业务实现收入 7.01 亿美元，占总 20%；英语语培业务实现收入 1.10 亿美元，占总 3%。

　图 7：新东方业务构成

　k12业务

　海外考试以及咨询

　英语语言培训

　其他

　3%

　3%

　8%

　20%

　69%

　资料来源：公司公告，

　新东方自主研发的 OMO 系统将课程转移到了小型在线直播课程上，（促使）退班率逐渐趋于稳定并回到正常水平。此外，在新东方冬季班续春季班以及春季班续夏季班的留存比率均高于去年同期。今年暑假开始之前（截至 2020 年 7 月中旬），暑假促销课程招生人数与去年同期相比增长了 20%，达 98.6 万人次。

　得益于进入春季学期，新东方继续通过自主研发的 OMO 系统将课程转移到了小型在线直播课程上。同时，他透露，退班率已经趋于稳定并回到正常水平。此外，我们的冬季班续春季班以及春季班续夏季班的留存比率均高于去年同期。

　销售费用率 14.78%(同比+2.21pct)，管理费用率 34.96%、基本持平

　销售费用率 14.78%( 去年同期 12.57%， 同比+2.21pct)，管理费用率 34.96 %( 去年同期

　34.26 %，同比+0.5pct)。此外，该季度销售和营销费用为 1.180 亿美元，同比增长 11.4％，

　新东方财报说明，这主要是由于增加了许多客户服务代表和市场营销人员，尤其加大投入在线教育平台 K，使得 K-12 辅导课程所支出的费用增加。

　图 8：新东方单季度费用率

　45.00%

　40.00%

　35.00%

　30.00%

　25.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　0.00%

　销售费用率

　管理费用率

　16Q1

　16Q3

　17Q1

　17Q3

　18Q1

　18Q3

　19Q1

　19Q3

　20Q1

　20Q3

　资料来源：公司公告，

　好未来：2021Q1 营收增长超预期、达到 35.2%，学而思网校营收同比增长

　133%

　营收增长 35.2%，Q1 实现增收增利

　202 好未来在第一财季的营业收入为 9.1 亿美元，同比增长了 35.2%，超出公司给出的 8.754

　亿美元至 8.956 亿美元之间的业绩指引。净利润 8170 万美元，同期相比扭亏为盈。2020Q1

　归属于好未来的非美国会计准则净利润(不考虑股权激励费用)为 1.149 亿美元，上年同期归

　属于好未来的非美国会计准则净利润为 990 万美元，同比+1057.5%，其中非经常性收益占

　36.6%；Non-GAAP 经营利润 6875.6 万美元/-7.8%。

　图 9：好未来单季度营收及增速

　图 10：好未来单季度 non-gaap 净利润及增速

　单季度（亿美元）

　yoy

　12

　10

　8

　6

　4

　2

　21Q120Q3

　21Q1

　20Q3

　20Q1

　19Q3

　19Q1

　18Q3

　18Q1

　17Q3

　17Q1

　16Q3

　16Q1

　

　90.00%

　80.00%

　70.00%

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　

　2

　16Q1 16Q4 17Q3 18Q2 19Q1 19Q4 20Q31.5

　16Q1 16Q4 17Q3 18Q2 19Q1 19Q4 20Q3

　1

　0.5

　0

　-0.5

　-1

　单季度（亿美元）

　yoy

　

　1200.00%

　1000.00%

　800.00%

　600.00%

　400.00%

　200.00%

　0.00%

　-200.00%

　-400.00%

　资料来源：Bloomberg，

　资料来源：Bloomberg，

　图 11：好未来单季度 NON-GAAP 净利润率

　70.00%

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　-10.00%

　-20.00%

　毛利率

　Non-Gaap净利润率

　16Q1

　16Q3

　17Q1

　17Q3

　18Q1

　18Q3

　19Q1

　19Q3

　20Q1

　20Q3

　21Q1

　资料来源：Bloomberg，

　公司指引 FY22Q2 收入 10.776 亿至 11.05 亿美元，同比+18%~21%，包含预计学而思网校增速保持 100%左右、学而思培优直播业务增速继续保持三位数增长。

　学而思网校营收同比增长 133%，线上业务营收占比升至 25%

　根据公司公告，学而思培优和其他业务(包括学而思培优小班、励步英语、摩比和其他教育项目与服务)占总收入 68%，去年同期为 77%。以美元计算，收入增长了 21%，以人民币计算收入增长了 27%。

　核心业务学而思培优占总收入的 60%，去年同期占比为 67%。占比降低的原因在于学而思网校业务增长较快，学而思网校占总收入比由去年的 15%增长到 25%。以美元计算，学而思培优的收入增长了 22%，以人民币计算则增长了 28%，长期正价课学员人次同比增长了143%。

　2021 财年 Q1，因为疫情的影响，大部分课程基本通过线上授课进行，因线下转线上而推出的课程优惠活动导致学而思培优正价课人次单价以人民币计算下降了 13%，以美元计算下降了 17%。

　图 12：好未来营收占比

　资料来源：公司业绩会，

　学而思网校一季度营收占到总营收的 25%，长期正价课学生人次增长达到 143%，人民币收入增长达到 133%。去年学而思网校的人民币收入增长大概是 87%左右，接近 90%，但今年一季度增长达到 133%，未来二季度应该也能达到三位数的增长。（公司业绩会）

　图 13：好未来线上业务占比

　30.00%

　25.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　0.00%

　学而思网校-线上业务

　17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1

　资料来源：公司公告，

　加速学而思培优网点扩张，长期正价课人数增长 72.1%

　好未来教学中心一直在加速扩张，目前共计 936 个教学中心。在 2021 年第一季度，好未来

　新增 65 个学习中心，开放了 78 个培优小班中心和 5 个智康一对一中心，关闭了 3 个培优学习中心，4 个摩比中心，1 个智康一对一学习中心。

　好未来增加了 685 个培优小班教室，并进入了 20 个新城市，每个城市都有一个培优小班学

　习中心。截至 2020 年 5 月底，好未来在 90 个城市里有 936 个学习中心，其中 89 个为中国

　城市，此外在美国还有一个培优学习中心。其中 713 个是培优小班和国际教育中心， 91 个是摩比、励步学习中心，132 个是智康一对一学习中心。

　好未来的总学生人次(长期正价课) 从上年同期的约 171.82 万增长 72.1%到本季的约 295.64 万；上个季度的总学生人次(长期正价课)为 464.6 万,同比增长 56.6%。从这一数据增长的变化来看，好未来的总学生人次数继续保持了乐观增长。

　图 14：好未来学习中心数量

　图 15：好未来各季度招生人数

　1000

　900

　800

　700

　600

　500

　400

　300

　200

　100

　0

　学习中心总数

　新增学习中心（环比）

　15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1

　

　90

　80

　70

　60

　50

　40

　30

　20

　10

　0

　-10

　

　600

　500

　400

　300

　200

　100

　0

　

　招生人数（万人)

　15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1

　资料来源：公司公告，

　资料来源：公司公告，注：2020 财年 1 季度开始人数仅统计正价长期课程人数

　为了扩大在线领域的市场份额，好未来计划投入三方面：第一，持续投资技术。第二，需要

　优质的辅导老师提高学生的学习体验。第三，需要加大市场营销的投资，在暑期吸引更多的学生体验产品。

　1.2.4. 费用率增长有所回落，预计暑期营销短期内承压

　疫情影响下线下业务转线上提供优惠价格、获得大量免费流量背景下持续加大品牌广告投入提高影响力，使得公司成本费用均有明显增长，其中 2021Q1 销售费用增 41.0%、管理费用增 31.6%，管理费用率为 25.38%、销售费用率为 24.06%。

　图 16：好未来费用率

　35.00%

　30.00%

　25.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　0.00%

　销售费用率

　管理费用率

　16Q1

　16Q3

　17Q1

　17Q3

　18Q1

　18Q3

　19Q1

　19Q3

　20Q1

　20Q3

　21Q1

　资料来源：公司公告，

　龙头对比：结合业绩、增速以及投入，线下教培教育格局正在改变

　业务特点：尽管受疫情影响，行业毛利率仍在 50%以上

　线下机构受制于 师资和场地，下沉市场承压明显 ，净利率在 在 10% 左右。传统 K12 课外辅导业务必须具备老师、场地两大基本要素，一个典型线下机构的教师薪酬和场地租金要耗费掉 60%左右的营收。线下场地有限的辐射半径及利用时间、优质师资漫长的培养周期阻碍了机构的快速扩张，全国性品牌难以下沉、区域性龙头只能在本地深耕，市场格局极度分散 CR4<5% 。

　新东方和好未来最核心的成本都是教师工资及场地租金等，两家公司毛利率水平非常接近， 均在 55%上下。在受疫情影响的 20Q3 和 20Q4，由于疫情导致线下无法开课，但很多教培中心的租金仍需支付，导致两家公司毛利水平均有所下降，两家公司毛利率仍然均高于 50%。

　图 17：k12 线下教培机构成本构成

　图 18：受疫情影响的 2 个报告期毛利率仍高于 50%

　%新东方

　好未来

　%

　70.00

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　20Q420Q3

　20Q4

　20Q3

　20Q2

　20Q1

　19Q4

　19Q3

　19Q2

　19Q1

　18Q4

　18Q3

　18Q2

　18Q1

　17Q4

　17Q3

　17Q2

　17Q1

　资料来源：wind ，艾瑞咨询，

　资料来源：wind， 注：将好未来报告期调整为新东方一致

　成长速度：好未来增速快于新东方，线上业务发展迅速

　从业绩增速上看，受到疫情影响，新东方首次出现营收下降，好未来由于线上业务、业绩保 持较快增长。营收增速维度，好未来从 60%-70%增速逐步回归 40%的常态化增速，较高于新东方的 30%，二者整体趋势保持一致，且在疫情期间表现突出；从non-gaap 净利润增速上看，二者受到疫情影响，均出现业绩下滑，而好未来出现业绩下滑之后在最新一个季度实现 1060.61%增长。

　图 19：新东方、好未来营收增速对比

　图 20：新东方、好未来 non-gaap 净利润增速对比

　新东方

　好未来

　90.00%

　80.00%

　70.00%

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　

　200.0

　0%150.00%

　0%

　100.00%

　50.00%

　0.00%

　新东方

　好未来

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　-10.00% 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　-50.00% 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　-100.00%

　-150.00%

　-200.00%

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础，其中好未来 Q2 对应新东方 Q1

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础，其中好未来 Q2 对应新东方 Q1 好未来最新一期增速为 1060.61%

　1.3.3. 费用投入：销售费用率整体上升趋势，好未来达到 20%以上

　从费用率上看，好未来销售费用率由于线上投入持续增长，管理费用率新东方略高。新东方销售费用率基本稳定在 13%-15%，而好未来由于线上网校的推广、销售费用率升至最高的31.52%；管理费用率上新东方略高，高于好未来 5-10 个点。

　图 21：新东方、好未来销售费用率对比

　图 22：新东方、好未来管理费用率对比

　35.00%

　30.00%

　25.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　

　新东方

　好未来

　

　45.00%

　40.00%

　35.00%

　30.00%

　25.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　新东方

　好未来

　0.00%

　17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础，其中好未来 Q2 对应新东方 Q1

　0.00%

　17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础，其中好未来 Q2 对应新东方 Q1

　从业务扩张上看，二者扩张节奏不一致。目前最新财报，新东方共计 1465 个学习中心，好未来为 936 个中心；从单季度新增学习中心来看，好未来保持较为稳定，平均单季度增加30 个中心左右，目前处于扩张上升通道；而新东方波动较大，有明显的扩张和放缓阶段，目前有所放缓。

　图 23：新东方、好未来学习中心数量对比

　图 24：新东方、好未来新增学习中心对比

　1600

　1400

　1200

　1000

　800

　600

　400

　200

　0

　

　新东方

　好未来

　17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3

　

　200

　150

　100

　50

　0

　-50

　-100

　

　17Q2 17Q4 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4新东方

　好未来

　17Q2 17Q4 18Q2 18Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q4

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础

　资料来源：公司公告， 以新东方财报期为基础

　1.4. 聚焦其他：疫情或有一定影响，教育培训业务保持稳定增长

　科斯伍德：教育培训业务保持稳定增长，2020H1 净利润同比增长 11%-15%

　2020 年一季报：公司子公司龙门教育实现归属于公司股东的净利润 3793.23 万元，比上年同期增长 5.18%。2020 年第一季度虽遇新冠肺炎疫情，但公司采取积极应对措施，及时将线下课程转为线上，从而保证业务经营维持稳定，为本季度业绩增长赢得空间。

　而最新的 2020 年半年报业绩预告显示，教育培训业务保持稳定增长。报告期内，公司子公司龙门教育实现归属于公司股东的净利润约 7930 万元-8230 万元，比上年同期增长11%-15%。龙门教育 100%股权于 2020 年 4 月开始才全部纳入公司合并报表范围。

　立思辰：2020Q1 大语文收入增长 51.84%，业务报名人次增长迅速

　2020 年一季度大语文学习业务现金收款 4,807 万元，比上年同期增长 75.76%；确认收入

　9,001 万元，比上年同期增长 51.84%。截至报告期末，公司大语文直营学习中心数量为 111 个，加盟学习中心数量为 334 个；分校业务报名人次为 26,551，比上年同期增加 94.30%。寒假课程分两期实施，春节前，第 1 期课程已正常结课；春节后受疫情影响，虽然第 2 期学员由线下同价转为线上学习过程中出现部分学员退费现象，但整体依然保持增长态势。分校业务寒假班总计就读人次为 14,279 人次，春季班学员数量恢复正常。

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