后疫情时期经济复苏与政策转变 健康产业

　摘要：

　新冠疫情是上半年最重要的外生影响，从产出端的GDP 和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，一季度 GDP 甚至出现 6.8%的负增长，都与疫情有关。我们认为， 疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。而下半年在猪周期、国际油价、房租等多重因素的作用下，CPI 可能将继续承压回落到四季度，甚至不排除跌至 0 附近。但 PPI 将出现一定回升，二者剪刀差逐步缩窄，企业部门面临压力减小。通缩风险主要集中在上半年尤其是二季度，下半年情况将会缓和。物价的风险仍然主要在于油价而不在肉价。

　政策方面，年初以来央行综合采用了降准、降低 MLF 利率和LPR、降低逆回购利率等方式支持实体经济战胜疫情。M2、贷款、社融等显著加速，表明实体经济确实获得了低成本的流动性，企业在疫情时期得到“输血”，宽松的货币政策已经对经济企稳复苏起到明显支持作用。各部门尤其是企业部门的杠杆率出现飙升。财政政策也明显转向宽松，尤其是二季度两会以来，新发行大量债券筹集资金，下半年将为抗疫和基建增添助力。我们认为，随着疫情影响逐步减小，货币政策已转向稳健。从支持企业部门转向支持政府部门， 为今年新增的大量赤字提供融资保证。而在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步减小，经济步入企稳复苏正轨的情况下，下半年进一步降息的可能性已经下降，至多可能再降息一次。

　综合来看，我们对下半年年整体形势依然偏乐观。但海外疫情的扩散超过预期，外需的风险仍需要警惕。并且上半年已经失去的 GDP，尤其是没有实现的消费需求无法回补，将拖累全年 GDP 增速。我们认为， 即使在乐观情况下，全年 GDP 增速恐也难以超过 4%。货币政策的节奏变动，不等于方向转向紧缩，对经济的支持将继续存在。给予我们对基本面的判断，预计工业品价格仍将有一定表现。

　第一部分 疫情击穿底线，未来将逐步修复

　新冠疫情是上半年最重要的外生风险，从产出端的GDP 和工业增加值，到需求端的固定资产投资、社会零售消费、进出口增速等指标全面走弱，都与此有关。一季度 GDP 甚至出现 6.8%的负增长。我们认为， 疫情对经济的冲击是短期影响因素，随着后疫情时期到来，停工停产等防疫政策逐步解除，经济已经进入复苏轨道，并且这一趋势将贯穿下半年。二季度复苏过程中需求端表现较好的是投资中的房地产投资和消费中的汽车消费，下半年可能将转向基建投资和服务消费的复苏。但是外需的风险仍需要警惕，并且已经失去的消费是无法回补的。我们认为即使在乐观的情况下，全年来看GDP 增速也难以超过 4%。

　图 1 不同当季 GDP 假设情况下全年 GDP 增速

　一季度

　二季度

　三季度

　四季度

　情景1

　当季GDP增速

　累计GDP增速

　-6.80%

　-2.00%

　0.00%

　4.00%

　-6.80%

　-4.28%

　-2.76%

　-0.88%

　情景2

　当季GDP增速

　累计GDP增速

　-6.80%

　0.00%

　3.00%

　6.00%

　-6.80%

　-3.22%

　-1.02%

　0.93%

　情景3

　当季GDP增速

　累计GDP增速

　-6.80%

　2.00%

　4.00%

　6.00%

　-6.80%

　-2.17%

　0.01%

　1.68%

　情景4

　当季GDP增速

　累计GDP增速

　-6.80%

　4.00%

　6.00%

　8.00%

　-6.80%

　-1.12%

　1.40%

　3.24%

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　一、 产出受疫情影响，随复工复产逐步消除

　上半年部分时间段国内疫情严重，政府防疫措施包含非必须行业的停工停产，因此工业产出受到严重打击，尤其是劳动密集型行业。工业增加值当月同比增速在 2 月一度同比下降多大 25.86%。但随后伴随复工复产的推进，产出端迅速恢复，至 5 月工业增加值当月同比增速升至 4.4%，已经接近疫情之前的水平。结合需求和库存指标看，今年上半年迅速经历了主动加库存、被动加库存、主动去库存三个阶段，年中前后已经初步转向被动去库存。我们认为，下半年经济大概率转向主动加库存，产出端表现将会进一步恢复。从行业上看，黑色金属等原材料行业受影响更小，制造业多受到较明显影响，但随后恢复较快，如专用设备制造和电子制造等行业。

　图 2

　工业增加值降幅一度超过 25%

　图 3

　主要是 2 月受到疫情拖累严重

　工业增加值:累计同比

　工业增加值:累计同比%

　工业增加值:当月同比 %

　2017

　2018

　工业增加值:定基指数

　2019

　2020

　5年均值

　206.0

　202.6

　193.8

　181.9

　102.6

　15

　10

　5

　0

　-5

　-10

　-15

　-20

　-25

　2015-062015-09

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　

　260

　240

　220

　200

　180

　160

　140

　120

　100

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　官方累计同比下游行业中游行业上游行业加工组装原材料日期食品制造业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电力、热力的生产和供应业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业

　官方累计

　同比

　下游行业

　中游行业

　上游行业

　加工组装

　原材料

　日期

　食品制造业

　农副食品加工业

　纺织业

　医药制造业

　汽车制造业

　通用设备制造业

　专用设备制造业

　电气机械及器材制造业

　计算机、通信和其他电子设备制造业

　铁路、船舶

　、航空航天和其他运输

　设备制造业

　电力、热力的生产和供应业

　黑色金属冶炼及压延加工业

　有色金属冶炼及压延加工业

　非金属矿物制品业

　橡胶和塑料制品业

　化学原料及化学制品制造业

　煤炭开采和洗选业

　石油和天然气开采业

　黑色金属矿采选业

　有色金属矿采选业

　非金属矿采选业

　开采辅助活动

　其他采矿业

　2020/05

　2020/04

　2020/03

　2020/02

　2019/12

　2019/11

　2019/10

　2019/09

　2019/08

　2019/07

　2019/06

　2019/05

　2019/04

　2019/03

　2019/02

　-1.0

　-5.5

　-6.7

　0.9

　0.0

　-7.9

　-15.0

　-26.0

　-31.8

　1.8

　0.7

　-0.2

　-0.8

　-1.0

　-1.8

　-1.4

　-1.0

　-0.3

　0.2

　-5.3

　-4.9

　1.0

　-2.8

　3.7

　1.8

　-4.8

　-2.3

　-3.9

　2.8

　1.7

　0.5

　-2.0

　9.9

　9.9

　9.7

　10.1

　10.2

　10.2

　10.3

　9.5

　0.5

　-4.1

　-6.2

　-2.1

　-3.9

　-6.8

　-12.3

　0.5

　0.6

　-0.6

　-4.0

　-3.1

　-5.2

　-7.6

　-16.2

　-1.7

　-3.1

　-6.1

　-13.1

　-5.7

　-8.6

　-7.6

　-3.3

　-7.0

　-11.1

　-10.6

　-16.8

　-27.2

　1.3

　1.4

　-9.0

　-17.2

　-28.2

　-4.2

　-5.8

　-7.3

　-0.6

　-7.6

　-13.7

　-9.4

　-16.2

　0.1

　1.3

　2.1

　-9.3

　-16.9

　-6.8

　-7.8

　-7.9

　-2.3

　-13.5

　-12.9

　-2.8

　-13.7

　-5.4

　-3.8

　-8.5

　-4.7

　-8.9

　-18.3

　-18.2

　5.3

　5.4

　5.4

　5.6

　5.7

　5.8

　5.5

　5.2

　5.5

　5.4

　-16.0

　-12.3

　6.6

　6.8

　7.0

　6.9

　6.9

　6.7

　6.6

　6.7

　-24.4

　-24.7

　-13.8

　-28.2

　-7.3

　-21.1

　-25.2

　-8.2

　-25.5

　-3.1

　21.7

　25.2

　27.5

　28.8

　30.5

　31.9

　33.4

　37.0

　38.0

　33.9

　1.9

　4.3

　4.1

　3.9

　3.9

　3.9

　6.9

　7.0

　6.9

　7.1

　7.1

　7.7

　10.7

　10.4

　10.1

　10.0

　9.8

　9.7

　10.0

　9.7

　10.0

　11.0

　9.3

　8.9

　8.8

　8.9

　8.5

　9.1

　9.6

　9.4

　7.4

　6.5

　6.4

　6.4

　6.3

　6.4

　6.6

　6.6

　6.8

　9.2

　9.6

　9.9

　9.9

　10.2

　10.5

　10.4

　9.7

　9.7

　8.9

　8.9

　9.0

　9.6

　9.9

　10.2

　10.4

　10.7

　11.0

　11.5

　4.8

　4.9

　4.8

　4.9

　4.7

　4.8

　4.7

　4.7

　4.7

　4.7

　4.4

　4.0

　4.1

　4.3

　4.6

　4.8

　4.6

　5.0

　5.5

　5.1

　4.8

　4.7

　3.7

　3.6

　2.6

　2.9

　2.7

　2.7

　2.3

　2.1

　7.1

　3.0

　0.2

　-0.6

　-0.8

　-0.5

　-0.3

　0.1

　0.4

　0.7

　0.8

　0.6

　3.8

　2.1

　9.0

　9.8

　10.5

　11.1

　11.4

　10.6

　9.5

　9.7

　10.9

　7.8

　7.2

　7.0

　6.9

　7.0

　7.3

　7.4

　3.3

　3.2

　3.3

　3.0

　2.9

　3.3

　3.6

　3.9

　2.7

　2.4

　1.2

　1.5

　1.6

　1.8

　1.9

　1.9

　2.2

　-8.1

　-8.6

　-8.5

　-5.8

　-3.9

　-0.8

　3.0

　3.6

　4.1

　3.7

　3.6

　4.5

　4.7

　5.1

　5.4

　5.1

　5.7

　6.7

　8.3

　2.8

　9.0

　10.1

　12.6

　10.0

　0.9

　0.4

　0.4

　7.2

　9.0

　7.1

　6.5

　6.1

　8.9

　2.0

　1.6

　6.9

　1.7

　6.1

　6.3

　3.7

　6.4

　5.9

　8.4

　7.8

　7.9

　10.1

　6.4

　5.5

　5.7

　5.6

　6.4

　6.0

　0.2

　4.4

　8.0

　6.0

　7.9

　7.5

　9.3

　8.8

　2.2

　4.3

　-2.0

　-0.4

　5.4

　8.0

　2.2

　28.0

　9.4

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　从 PMI 观察可以看到，因新冠肺炎疫情影响，2 月总指数明显下挫，3 月则出现明显回升。但基于 PMI 等同于“环比增速”的性质，一季度的“翘尾效应”已经形成。但随后 PMI 持续高于 50 荣枯线，表明产出端不断修复。我们此前剔除年初阶段为主动加库存，但疫情也改变了这一周期，2 月开始有明显的去库存迹象。上游净需求和下游净需求等指标也下挫。截至 6 月，新的被动去库存迹象开始显现，预计下半年将进入主动加库存阶段，内生动力将推动经济进一步修复。而长周期来看，需求周期也是位于阶段性底部。

　图 5

　2 月 PMI 明显低于正常区间

　图 6

　3 月开始 PMI 分项多数扩张

　PMI:生产

　PMI非制造业PMI:

　PMI

　非制造业PMI:商务活动

　中国综合PMI:产出指数

　57

　PMI:生产

　经营活动

　52

　预期

　47

　PMI:供货

　商配送时

　42

　间

　37

　PMI:出厂

　60

　价格

　55

　50

　45

　40

　35

　30

　25

　PMI:新订单

　

　PMI:新出口订单

　PMI:在手订单

　32

　PMI:进口

　27

　PMI:产成品库存

　

　2020-06

　2020-05

　2015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-05

　2015-05

　2015-08

　2015-11

　2016-02

　2016-05

　2016-08

　2016-11

　2017-02

　2017-05

　2017-08

　2017-11

　2018-02

　2018-05

　2018-08

　2018-11

　2019-02

　2019-05

　2019-08

　2019-11

　2020-02

　2020-05

　量

　

　PMI:主要原材料购进价格

　PMI:原材

　2020-04

　料库存

　2020-03

　PMI:从业

　2020-02

　人员

　2020-01

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院图 7

　上半年需求回落为主

　图 8

　中长期需求仍在底部

　RHS： 下游净需求RHS： 上游净需求

　RHS： 下游净需求

　RHS： 上游净需求

　12MMA，RHS： 下游净需求

　12MMA，RHS： 上游净需求

　10

　14

　12

　5

　10

　0

　8

　-5

　6

　4

　-10

　2

　-15

　0

　2015-062015-092015-122016-03

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　2020-06

　2005-01

　2005-09

　2006-05

　2007-01

　2007-09

　2008-05

　2009-01

　2009-09

　2010-05

　2011-01

　2011-09

　2012-05

　2013-01

　2013-09

　2014-05

　2015-01

　2015-09

　2016-05

　2017-01

　2017-09

　2018-05

　2019-01

　2019-09

　2020-05

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　二、 疫情后房地产快速恢复，但未来还看基建

　投资需求依然是总需求中最重要的一项。从分项上看，疫情期间受打击最严重的是制造业投资。并且由于其后周期的性质，预计未来仍将以缓慢复苏为主，但是复苏的方向更为确定，这也是内生经济动力的最主要体现。而在二季度需求从底部回升的过程中，房地产的表现是明显超预期的，也是此前投资需求最主要的推动力。基建投资也有一定回升，并且其增速至 5 月已经超过房地产投资，成为三大分项中的最佳表现。我们认为，下半年可能接替房地产投资成为投资需求中的亮点。

　图 9

　城镇投资、民间投资均出现断崖下滑

　图 10

　房地产投资复苏最快，基建投资更持续

　固定资产投资完成额:累计同比

　固定资产投资完成额:累计同比 %

　民间固定资产投资完成额:累计同比 %

　房地产投资 当月同比

　制造业投资（估算） 当月同比

　基建投资（估算） 当月同比

　

　30%

　20

　20%

　10%

　10

　0

　-10

　-20

　2014-072014-10

　2014-07

　2014-10

　2015-01

　2015-04

　2015-07

　2015-10

　2016-01

　2016-04

　2016-07

　2016-10

　2017-01

　2017-04

　2017-07

　2017-10

　2018-01

　2018-04

　2018-07

　2018-10

　2019-01

　2019-04

　2019-07

　2019-10

　2020-01

　2020-04

　

　0%

　-10%

　-20%

　-30%

　2017-022017-042017-062017-08

　2017-02

　2017-04

　2017-06

　2017-08

　2017-10

　2017-12

　2018-02

　2018-04

　2018-06

　2018-08

　2018-10

　2018-12

　2019-02

　2019-04

　2019-06

　2019-08

　2019-10

　2019-12

　2020-02

　2020-04

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　图 11

　固定资产投资二季度明显恢复

　图 12

　基建投资二季度表现加好

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　固定资产投资（官方口径）

　62370

　50822 52679

　33323

　90000

　23000

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　基建投资

　17621

　15508

　13569

　8594

　80000

　19000

　70000

　17000

　60000

　15000

　50000

　13000

　40000

　30000

　11000

　9000

　20000

　7000

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　10000

　

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　5000

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院图 13

　房地产投资首先企稳

　图 14

　制造业投资恢复较慢

　2017

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　房地产投资

　12817

　11847

　11140

　10115

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　制造业投资

　19499

　15766

　14616

　9200

　16000

　

　29000

　27000

　25000

　14000

　12000

　10000

　

　23000

　21000

　19000

　17000

　15000

　8000

　

　13000

　11000

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　

　6000

　

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　

　9000

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　房地产投资方面，受到疫情影响，年后的房地产销售几乎处于停滞状态，同时开工开施工也受到停工停产政策的影响而出现明显走弱。随后在复工复产推进的帮助下，房屋开工、施工、竣工等指标全面回升。并且销售回升更为明显，需求表现相对更好也导致房屋待售面积等库存指标下降。短期库销比的回落需要关注，房地产企业已经开始减慢拿地速度，未来开工和施工能否持续加速仍需要谨慎看待。而从资金角度看， 疫情期间极为宽松的货币政策也令房地产企业的流动性改善。我们认为，下半年随着积累购房需求的完全释放，货币政策重心转向等影响，房地产投资增速进一步加速的动力将会削弱，对经济的贡献将逐步让位于基建投资。

　图 15

　房地产行业五大指标

　图 16

　土地购置速度没有加快

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　-10%

　-20%

　-30%

　-40%

　-50%

　

　10%

　房屋新开工面积 当月同比商品房待售面积 存量同比

　房屋新开工面积 当月同比商品房待售面积 存量同比

　房屋施工面积 存量同比，RHS

　房屋竣工面积 当月同比商品房销售面积 当月同比

　8%

　7%

　6%

　5%

　4%

　3%

　2%

　1%

　2015-022015-05

　2015-02

　2015-05

　2015-08

　2015-11

　2016-02

　2016-05

　2016-08

　2016-11

　2017-02

　2017-05

　2017-08

　2017-11

　2018-02

　2018-05

　2018-08

　2018-11

　2019-02

　2019-05

　2019-08

　2019-11

　2020-02

　2020-05

　30

　本年购置土地面积:

　本年购置土地面积:累计同比 %

　房地产开发资金来源:合计:累计同比%

　房屋新开工面积:累计同比%

　10

　0

　-10

　-20

　-30

　-40

　2014-122015-03

　2014-12

　2015-03

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　（待售面积+施工面积12MMA）/商品房销售面积12MMA商品房待售面积/商品房销售面积12MMA，RHS

　2019

　20205年均值购置土地面积（万平方米）160110921182877

　（待售面积+施工面积12MMA）/商品房销售面积12MMA

　商品房待售面积/商品房销售面积12MMA，RHS

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　购置土地面积（万平方米）

　1601

　1092

　1182

　877

　70

　6.5

　6

　65

　5.5

　60

　5

　4.5

　55

　4

　3.5

　50

　3

　

　4500

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　2013-102014-02

　2013-10

　2014-02

　2014-06

　2014-10

　2015-02

　2015-06

　2015-10

　2016-02

　2016-06

　2016-10

　2017-02

　2017-06

　2017-10

　2018-02

　2018-06

　2018-10

　2019-02

　2019-06

　2019-10

　2020-02

　

　500

　0

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　三、 耐用品消费复苏后，关注服务消费回升

　上半年消费同样受到疫情的严重打击。防疫措施对消费的抑制主要体现在两个方面。一是商场设施的关闭，以及房地产销售受抑制，导致汽车、家电、建材等大宗耐用品消费明显下挫。但是食品、医药、日用百货等必需品回落有限。二是服务消费受到的打击明显，餐饮、旅游、交通、娱乐等行业作为人员密集的消费行业受到影响首当其冲。此外，消费业态从线下转向线上的情况进一步加速。从最新数据看，汽车等耐用品消费，汽车、家电邓小飞 5 月已经恢复甚至超过疫情之前的最高值。我们认为，下半年汽车消费大概率重新转向平稳，而服务消费将进一步修复。尤其是交通和餐饮，随着复工复产的推进将成为短期的重要边际增长推动。此外旅游、娱乐、餐饮等还需要关注政府是否放宽防疫措施。大概率将会逐步解除景区人数限制、电影院线限制等。因此，服务消费将是下半年消费复苏的重点方向。

　图 19

　社消总额明显受挫

　图 20

　汽车消费恢复至正常水平

　社会消费品零售总额:

　社会消费品零售总额:当月同比%

　社会消费品零售总额:实际当月同比%

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　限额以上企业商品零售总额:汽车消费

　3376

　3083

　2609

　10

　5000

　5

　4500

　0

　-5

　-10

　-15

　-20

　2015-062015-09

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　官方当月同比粮油、食品、饮料、烟酒粮油、食品饮料烟酒服装鞋帽针纺织品服装化妆品金银珠宝日用品体育、娱乐用品书报杂志家用电器和音像器材中西药品文化办公用品家具通讯器材石油及制品建筑及装潢材料汽车其他餐饮消费商品零售2020-0511.4016.7010.40-0.60-1.5012.90

　官方当月同比

　粮油、食品、饮料

　、烟酒

　粮油、食品

　饮料

　烟酒

　服装鞋帽针纺织品

　服装

　化妆品

　金银珠宝

　日用品

　体育、娱乐用品

　书报杂志

　家用电器和音像器

　材

　中西药品

　文化办公用品

　家具

　通讯器材

　石油及制品

　建筑及装潢材料

　汽车

　其他

　餐饮消费

　商品零售

　2020-05

　11.40

　16.70

　10.40

　-0.60

　-1.50

　12.90

　-3.90

　17.30

　15.40

　10.80

　4.30

　7.30

　1.90

　3.00

　11.40

　-14.00

　1.90

　3.50

　-18.90

　-0.80

　2020-04

　18.20

　12.90

　7.10

　-18.50

　-20.70

　3.50

　-12.10

　8.30

　11.60

　-11.50

　-8.50

　8.60

　6.50

　-5.40

　12.20

　-14.10

　-5.80

　0.00

　-31.10

　-4.60

　2020-03

　19.20

　6.30

　-9.40

　-34.80

　-36.90

　-11.60

　-30.10

　0.30

　-7.10

　3.60

　-29.70

　8.00

　6.10

　-22.70

　6.50

　-18.80

　-13.90

　-18.10

　-46.80

　-12.00

　2020-02

　9.70

　3.10

　-15.70

　-30.90

　-33.20

　-14.10

　-41.10

　-6.60

　-4.00

　-32.70

　-30.00

　0.20

　-8.90

　-33.50

　-8.80

　-26.20

　-30.50

　-37.00

　-43.10

　-17.60

　2019-12

　10.70

　9.70

　13.90

　12.50

　1.90

　0.70

　11.90

　3.70

　13.90

　22.60

　16.10

　2.70

　8.20

　-11.50

　1.80

　8.80

　4.00

　0.60

　1.80

　0.90

　9.10

　7.90

　2019-11

　9.20

　8.90

　13.00

　8.30

　4.60

　5.00

　16.80

　-1.10

　17.50

　20.10

　7.40

　9.70

　4.90

　4.60

　6.50

　12.10

　0.50

　-0.30

　-1.80

　-0.40

　9.70

　7.80

　2019-10

　8.20

　9.00

　9.50

　4.40

　-0.80

　-0.30

　6.20

　-4.50

　12.00

　11.50

　5.20

　0.70

　5.10

　-3.40

　1.80

　22.90

　-4.50

　2.60

　-3.30

　-0.70

　9.00

　7.00

　2019-09

　9.00

　10.40

　8.90

　4.20

　3.60

　3.30

　13.40

　-6.60

　12.00

　15.70

　6.60

　5.40

　6.60

　-0.20

　6.30

　8.40

　-0.40

　4.20

　-2.20

　3.70

　9.40

　7.60

　2019-08

　12.30

　12.50

　10.40

　12.60

　5.20

　5.60

　12.80

　-7.00

　13.00

　12.10

　9.00

　4.20

　7.70

　19.80

　5.70

　3.50

　-1.20

　5.90

　-8.10

　2.00

　9.70

　7.20

　2019-07

　10.10

　9.90

　9.70

　10.90

　2.90

　1.90

　9.40

　-1.60

　13.00

　8.80

　2.90

　3.00

　11.60

　14.50

　6.30

　1.00

　-1.10

　0.40

　-2.60

　0.70

　9.40

　7.40

　2019-06

　9.50

　9.80

　9.10

　8.20

　5.20

　4.70

　22.50

　7.80

　12.30

　7.20

　-0.80

　7.70

　10.40

　6.50

　8.30

　5.90

　3.50

　1.10

　17.20

　1.30

　9.50

　9.90

　2019-05

　10.70

　11.40

　12.70

　6.60

　4.10

　5.00

　16.70

　4.70

　11.40

　5.90

　11.10

　5.80

　11.20

　3.10

　6.10

　6.70

　3.10

　-1.10

　2.10

　-3.60

　9.40

　8.50

　2019-04

　8.20

　9.30

　9.70

　3.30

　-1.10

　-1.10

　6.70

　0.40

　12.60

　-3.60

　24.60

　3.20

　11.50

　3.60

　4.20

　2.10

　0.10

　-0.30

　-2.10

　-7.90

　8.50

　7.00

　2019-03

　11.40

　11.80

　12.10

　9.50

　6.60

　6.30

　14.40

　-1.20

　16.60

　-0.90

　9.60

　15.20

　11.80

　-4.00

　12.80

　13.80

　7.10

　10.80

　-4.40

　2.10

　9.50

　8.60

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　四、 外贸受疫情扰动较大，风险仍需警惕

　上半年整体情况来看，外贸方面受到的扰动较大。尤其是二季度的进口金额，由于国内开始主动去库存、海外疫情持续发酵影响物流、大宗商品价格持续下挫等因素，进口金额明显低于季节性。出口金额则相对更为平稳，主要是国内疫情发生时间早，应对措施及时有效，并且医疗物资出口的大幅增长，也从一定程度上弥补了其他方面的损失。贸易差额显著增加，有一定的所谓“衰退性逆差”的迹象。我们认为，随着国内疫情的好转，影响贸易的产出端问题将逐步消除，海外需求仍是最重要影响因素。由于新兴国家和部分发达国家的疫情仍在加速蔓延，因此外需的风险仍需要持续警惕。国际大宗商品价格从二季度后期开始出现明显回升，未来可能一定程度上帮助进口金额增加。而从全球产业链角度看，制造业当前面临的困局将会继续存在，海外需求打击之外，上游供给受疫情影响也不可忽视。另外，四季度美国将进行 2020 年大选，特朗普政府打“中国牌”拉选票的行为，可能加剧中美贸易冲突可能有重新激化的风险。

　图 22

　贸易差额的持续上升

　图 23

　出口增速复苏但进口增速回落

　贸易

　贸易629.差26 额（亿美元）

　453.20

　199.58

　2017

　2018

　-34.23

　2019

　2020

　5年均值

　600

　500

　400

　300

　200

　100

　0

　60

　进口金额:当月同比 %

　出口金额:当月同比 %

　40

　30

　20

　10

　0

　-10

　-20

　-30

　2014-052014-09

　2014-05

　2014-09

　2015-01

　2015-05

　2015-09

　2016-01

　2016-05

　2016-09

　2017-01

　2017-05

　2017-09

　2018-01

　2018-05

　2018-09

　2019-01

　2019-05

　2019-09

　2020-01

　2020-05

　-100

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院图 24

　复工后对美出口迅速恢复

　图 25

　自美进口持续偏弱

　2017

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　中国对美出口金额

　372.2

　320.6

　252.1

　2017

　2018

　2019

　2020

　5年均值

　中国自美进口金额

　98.8

　91.9

　93.3

　450

　

　200

　180

　160

　400

　140

　350

　120

　300

　100

　250

　80

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　200

　

　60

　1

　2

　3

　4

　5

　6

　7

　8

　9

　10

　11

　12

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　五、 利润随产出走弱，三季度继续修复

　工业企业利润增速总体呈现先下降后反弹的 V 型走势，这和工业产出的变动态势基本一致，但具体行业变动差异巨大。上游行业中黑色金属受到房地产和基建影响表现相对较好。但是中游原材料类行业中的黑色和有色金属冶炼加工表现不佳。这表明黑色产业链利润向上游集中，叠加疫情影响中游并没有太多受益。原油价格的暴跌也令石油开采和能化行业利润大幅下滑。中游制造业行业中，电子制造业和专用设备制造业修复相对更快，交运设备在基建带动下也明显修复。下游消费行业中刚性消费如农副食品加工、医药等表现较好，汽车走弱明显。此外根据库存和价格水平判断，可以明显发现去年四季度的主动加库存从 2 月开始进入被动加库存阶段，4 月开始进入主动去库存阶段。我们认为存，疫情影响下库存迅速完成一整个周期变动，之后重回内生力量推动为主。年中前后已经转向被动去库存，下半年开始主动加库。企业利润下半年将会继续回升，尤其是同比增速可能在三季度升幅明显。

　图 26

　企业利润快速回落后回升

　图 27

　主营业务收入下跌后部分修复

　工业企业:

　工业企业:利润总额:累计同比 %

　工业企业:利润总额:当月同比 %

　30

　20

　10

　0

　-10

　-20

　-30

　-40

　2014-092014-122015-03

　2014-09

　2014-12

　2015-03

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　20

　 工业企业:主营业务收入:累计同比 % 工业企业:主营业务成本:累计同比 % 工业企业:营业收入:累计同比 %

　工业企业:营业成本:累计同比 %

　0

　-10

　2014-072014-10

　2014-07

　2014-10

　2015-01

　2015-04

　2015-07

　2015-10

　2016-01

　2016-04

　2016-07

　2016-10

　2017-01

　2017-04

　2017-07

　2017-10

　2018-01

　2018-04

　2018-07

　2018-10

　2019-01

　2019-04

　2019-07

　2019-10

　2020-01

　2020-04

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　官方累计同比下游行业中游行业加工组装原材料

　官方累计同比

　下游行业

　中游行业

　加工组装

　原材料

　上游行业

　农副食

　通用设 专用设 电气机 计算机、 铁路、船舶 电力、 黑色金 有色金 非金属 橡胶和 化学原 煤炭开 石油和 黑色金 有色金 非金属 开采专

　日期

　食品制 品加工 纺织业 医药制 汽车制 备制造 备制造 械及器 通信和其 、航空航天 热力的 属冶炼 属冶炼 矿物制 塑料制 料及化 采和洗 天然气 属矿采 属矿采 矿采选 业及辅 其他采

　造业

　业

　造业

　造

　业

　业

　材制造 他电子设 和其他运输 生产和 及压延 及压延 品业

　业

　备制造业 设备制造业 供应业 加工业 加工业

　品业

　学制品 选业

　开 采 业 选业

　选业

　业

　2020/05

　-2.5

　2020/04

　-13.0

　2020/03

　-27.4

　2020/02

　-33.5

　2019/12

　9.1

　2019/11

　11.1

　2019/10

　8.7

　2019/09

　11.5

　2019/08

　12.5

　2019/07

　14.6

　2019/06

　13.5

　2019/05

　17.3

　2019/04

　17.7

　2019/03

　18.9

　2019/02

　11.2

　19.0

　-10.3

　-0.5

　-33.5

　-6.5

　16.6

　-11.6

　20.0

　-19.8

　-7.4

　-52.1

　-17.6

　-3.1

　-22.9

　11.2

　-38.8

　-15.7

　-80.2

　-39.9

　-34.7

　-47.0

　2.2

　-59.3

　-10.9

　-79.6

　-62.3

　-55.1

　-68.2

　3.9

　-10.9

　5.9

　-15.9

　3.7

　12.9

　10.8

　8.3

　-7.0

　10.0

　-13.9

　4.4

　13.6

　13.3

　5.1

　-6.4

　10.6

　-14.7

　2.8

　12.0

　15.0

　3.5

　-4.3

　10.0

　-16.6

　3.0

　12.9

　13.5

　2.5

　-3.4

　9.5

　-19.0

　4.3

　13.3

　15.8

　0.9

　0.1

　9.3

　-23.2

　5.1

　14.3

　15.6

　-2.0

　-0.1

　9.4

　-24.9

　5.5

　16.6

　13.0

　-3.7

　3.2

　10.9

　-27.2

　7.4

　17.7

　15.9

　-4.9

　3.7

　9.7

　-25.9

　7.3

　17.9

　14.5

　-4.7

　3.6

　7.6

　-25.0

　18.4

　32.8

　21.2

　-5.5

　-11.3

　4.2

　-42.0

　0.8

　14.0

　10.9

　34.7

　15.0

　-12.0

　-87.0

　3.1

　4.1

　6.0

　3.6

　-2.7

　-6.3

　-7.9

　-13.0

　-15.3

　-7.0

　-21.6

　制造业

　-6.5

　-19.5

　-57.2

　-43.7

　-12.0

　3.6

　-38.6

　-31.2

　-75.8

　20.9

　-15.3

　-11.7

　-27.0

　-60.4

　-40.3

　-19.7

　-11.9

　-48.0

　-27.0

　-56.4

　40.3

　-31.8

　-33.2

　-30.7

　-55.7

　-30.2

　-34.0

　-30.9

　-56.5

　-29.9

　-20.1

　-47.8

　-33.9

　-75.3

　-19.4

　-34.4

　28.3

　-37.0

　-52.9

　-66.4

　-45.6

　23.7

　-86.2

　-33.4

　11.9

　19.0

　-37.6

　1.2

　7.5

　12.0

　-25.6

　-2.4

　1.8 396.5

　-28.8

　8.7

　20.6

　-42.3

　8.7

　10.7

　13.7

　-23.3

　-1.7

　-0.4 170.7

　-23.0

　13.1

　16.2

　-44.2

　5.4

　10.9

　13.9

　-25.3

　-2.1

　3.4 189.5

　-23.0

　22.7

　13.7

　-41.8

　8.1

　11.8

　12.9

　-13.0

　-3.2

　7.9 178.0

　-23.6

　27.6

　12.4

　-31.3

　9.7

　11.1

　11.7

　-13.1

　-4.3

　7.3 180.8

　-23.7

　26.5

　12.2

　-25.1

　6.0

　10.8

　10.4

　-11.6

　-3.8

　12.9 232.1

　-25.3

　33.2

　11.5

　-21.8

　3.1

　11.9

　9.8

　-13.8

　-7.1

　17.8 327.3

　-24.5

　42.9

　13.7

　-22.4

　2.6

　12.9

　11.5

　-13.6

　-9.4

　24.0 229.0

　-26.3

　67.6

　12.3

　-28.1

　-6.6

　12.6

　8.0

　-16.0

　-16.5

　19.7 185.2

　-19.5

　63.6

　11.4

　-44.5

　-12.6

　13.6

　11.1

　-17.8

　-18.0

　10.3 164.6

　-14.9

　83.7

　4.2

　-59.0

　-34.5

　3.1

　-6.7

　-27.2

　-23.2

　-5.7 130.4

　-26.0

　2.0

　-2.9

　-17.2

　-31.3

　6.1

　14.0

　19.8

　18.5

　16.4

　20.7

　25.6

　16.0

　15.9

　18.4

　11.6

　助 性 活 矿 业动

　-156.8

　-50.0

　-100.0

　-100.0

　60.0

　80.4

　154.9

　129.5

　69.0

　27.8

　73.8

　221.1

　476.2

　75.0

　75.0

　75.0

　50.0

　16.7

　-28.6

　-33.3

　-20.0

　-25.0

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　图 29

　上半年库存周期快速经历了主动加、被动加、主动去三个阶段

　周期指标：库存-PPI

　周期指标：库存-PPI

　工业企业:产成品存货:累计同比 % PPI:全部工业品:当月同比 %

　30

　25

　20

　15

　10

　5

　0

　-5

　-10

　2003-102004-06

　2003-10

　2004-06

　2005-02

　2005-10

　2006-06

　2007-02

　2007-10

　2008-06

　2009-02

　2009-10

　2010-06

　2011-02

　2011-10

　2012-06

　2013-02

　2013-10

　2014-06

　2015-02

　2015-10

　2016-06

　2017-02

　2017-10

　2018-06

　2019-02

　2019-10

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　第二部分 通缩风险缓和，CPI、PPI 剪刀差将回落

　今年以来，CPI 在猪肉价格和能源价格带动下增速持续持续回落，PPI 则受到国际油价和金属价格的下跌而走弱。CPI 和 PPI 走势分化扩大，主要是 PPI 跌幅更为明显所致。二者的同步下跌，也明显拖累的 GDP 平减指数，通缩风险一度为金融市场所警惕。我们认为，下半年在猪周期、国际油价、房租等多重因素的作用下，CPI 可能将继续承压回落到四季度，中途甚至可能跌至 0 附近。但 PPI 将出现一定的回升，二者剪刀差将会缩窄，对企业部门的不利影响也减小。通缩风险主要集中在上半年尤其是二季度，下半年情况将会缓和。风险仍然主要在于油价而不在肉价。当前体系下 CPI 对央行的影响力已经下降，央行在《货币政策报告》等文件中多次表达。而 PPI 对货币政策的影响从宽松转向中性，为应对经济短期通缩而宽货币的必要性下降，侧面支持二季度后期开始的货币政策转向。从更长期的角度看，此前高度宽松货币政策的货币政策效果可能在明年显现，或对价格产生一定的向上拉动作用。

　图 30

　CPI、PPI 与 GDP 平减指数均下降

　图 31

　CPI、PPI 剪刀差扩大

　GDP:平减指数

　GDP:平减指数 %

　CPI:当月同比 %

　PPI:全部工业品:当月同比 %

　CPI、PPI均值

　CPI-PPI

　CPI:当月同比%

　PPI:全部工业品:当月同比 %

　10

　10

　5

　5

　0

　0

　-5

　-5

　2000-012001-012002-01

　2000-01

　2001-01

　2002-01

　2003-01

　2004-01

　2005-01

　2006-01

　2007-01

　2008-01

　2009-01

　2010-01

　2011-01

　2012-01

　2013-01

　2014-01

　2015-01

　2016-01

　2017-01

　2018-01

　2019-01

　2020-01

　2000-01

　2001-01

　2002-01

　2003-01

　2004-01

　2005-01

　2006-01

　2007-01

　2008-01

　2009-01

　2010-01

　2011-01

　2012-01

　2013-01

　2014-01

　2015-01

　2016-01

　2017-01

　2018-01

　2019-01

　2020-01

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　数据来源：Wind、方正中期研究院图 32

　货币政策对通胀的拉动可能将在 2021 年体现

　

　GDP:平减指数(右轴) M2:同比:+12月:季

　数据来源：Wind

　数据来源：Wind、方正中期研究院

　一、 多因素拖累 CPI 走弱，回落态势或延续

　上半年 CPI 总体走势呈现持续下降的走势，在 1 月CPI 刷新 8 年多以来最高纪录之后，开始逐步回落。在这一过程中主要受到两点因素影响，一是食品中的猪肉价格，由于生猪库存在去年三季度见底之后持续上升，猪肉价格也出现见顶迹象，同比增速年内持续走低，成为拖累 CPI 食品分项以及总体 CPI 回落的最主要因素。二是受到上游大宗商品价格尤其是能源价格回落的影响，国内汽油、柴油等能源价格明显走弱， 至 3 月国际油价普遍跌至 40 美元下方之后，受国内调价机制影响，国内油价不再调整，但翘尾因素导致的同比增速仍在回落。

　图 33

　CPI 与核心 CPI 变动趋势

　图 34

　CPI 食品中高权重、高波动分项变动趋势

　CPI:

　CPI:当月同比%

　PPI:全部工业品:当月同比 %

　8

　5

　5

　6

　4

　4

　4

　2

　3

　3

　0

　2

　-2

　2

　-4

　1

　1

　-6

　2015-062015-092015-122016-03

　2015-06

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　2015-06

　150

　CPI:当月同比%

　CPI:食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比 %

　CPI:交通通讯及服务:车用燃料及零配件:当月同比 % CPI:食品:鲜果:当月同比

　50

　0

　-50

　2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03数据来源

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　图 35

　汽柴油价格下降令 CPI 中能源相关分项回落

　图 36

　生猪库存和产能触底回升

　40

　30

　20

　10

　0

　-10

　-20

　2015-06-30

　2015-06

　100

　CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比 %

　汽油月均同比 %

　柴油月均同比 %

　RHS：布伦特油价月均同比 %

　60

　40

　20

　0

　-20

　-40

　-60

　-80

　-100

　45000

　40000

　35000

　30000

　25000

　20000

　2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12

　2015-09

　2015-12

　2016-03

　2016-06

　2016-09

　2016-12

　2017-03

　2017-06

　2017-09

　2017-12

　2018-03

　2018-06

　2018-09

　2018-12

　2019-03

　2019-06

　2019-09

　2019-12

　2020-03

　4500

　生猪存栏 万头

　生猪存栏:能繁母猪 万头

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　2015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02数据来源：Wind、方

　2015-06

　2015-10

　2016-02

　2016-06

　2016-10

　2017-02

　2017-06

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　2018-06

　2018-10

　2019-02

　2019-06

　2019-10

　2020-02

　我们认为，未来半年 CPI 的走势仍将主要关注猪肉价格和能源价格。根据历史经验看，生猪存栏和能繁母猪等猪肉库存和产能指标持续底部回升的状态不太可能迅速中断，因此猪肉价格大概率将继续承压回落。6 月地出现海外疫情扰动导致的肉类进口减少，但更多偏向短期效应，进口猪肉本身也存在数量占比较小且影响有限的问题。而能源价格跟随经济反弹而持续回升的概率较高，但是考虑到目前全球疫情仍无缓和迹象，交通出行的需求尤其是国际方面，将持续受到抑制并压制油价回升的脚步，我们不认为能回升至 60

　美元上方的年初水平，对 CPI 影响主要是在边际修复而非同比增速的拉动。此外，之前少受关注的租金价格也需要注意，随着疫情导致收入减少，预计将会看到房租出现承压滞涨甚至回落的情况，这一点对 CPI 的负面影响相对是更加滞后的，影响甚至可能持续至明年。中性情况下，我们预计 CPI 继续下行的趋势不变， 下半年涨幅将会进一步收窄，甚至不排除回落至 0 附近的可能，直到四季度才有可能出现阶段性底部。

　图

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