疫情对于零售行业消极影,响逐步减弱

　目 录

　 一、零售行业景气度回暖趋势仍就缓慢，降速周期中仍具结构性亮点

　4

　 （一）消费是个与经济同周期的行业

　4

　 （二）消费增速下行阶段整体零售市场表现分化，但仍不乏积极因素

　5

　 汽车类商品拖累整体增速，食品粮油等必需品消费相对表现优异

　6

　 东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待

　6

　 规模以下零售商市场庞大，增长潜力不容小觑

　7

　 人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升

　7

　 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展

　8

　 （一）线下门店渗透率极低，行业集中度提升尚处初级阶段

　8

　 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定

　10

　 （三）行业财务分析：疫情拖累 2020Q1 行业规模与业绩增速大幅下跌，总资产周转率和销售净利率导致 ROE 下降

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　 （四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售

　13

　 三、零售行业当前存在的问题及建议

　14

　 四、零售行业在资本市场中的表现

　16

　（一）行业累计涨跌幅跑赢全市场，与指数走势最为契合 PS 已高于历史中枢水平

　16

　 （二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持

　16

　 五、投资建议

　19

　 （一）六月配置建议

　19

　 （二）核心关注组合表现回顾

　20

　 六、风险提示

　21

　行业导语

　零售行业在于向最终消费环节的购买者提供所需的商品或者服务，全产业链需要联合中游的交通运输物流将上游的农业工业产品逐步传导到消费者的手中。零售行业的重要性主要体现在以下几个方面中：首先，在拉动 GDP 增长的三驾马车中，除了消费会通过零售行业直接得以实现，投资和进口的部分也会逐步转化成销售额，间接的通过零售渠道展现价值；目前居民消费支出在国家总体 GDP 中占比极高，对于国民经济发展具有重大的影响力，社会经济发展的和谐与否会首先表现在消费品流通市场中体现。

　其次，消费零售行业作为一个劳动密集型行业，自身因为门店分散、渠道繁多、进入门槛低，对于人力的需求数量要求较高，对一个国家和地区的劳动就业也具有巨大贡献，社会劳动力得以相应的发展；此外，零售行业与居民的生活息息相关，零售的多业态发展与消费者多层次、多元化的消费需求相匹配，零售行业的发展与变革不仅仅是消费水平的提升，也是居民生活质量和生活方式的改变与进步。未来，随着经济水平以及居民消费水平的不断改善，消费者结构主力军更替交换，零售行业会与消费需求的改变共同发展。

　我们参照当前的中信行业分类，覆盖现有的一般零售、专营连锁、电商及服务、专业市场经营分类下的上市公司（仅包含 A 股），构建零售指数。目前 A 股共有零售行业上市公司 83家，最新市值（2020.05.27）占比全市场市值比重为 1.25%，扣除金融行业与石油行业的影响后市值占比为 1.71%。美股中零售贸易分类（不含餐饮）共有上市公司 120 家，其中亚马逊占比零售行业市值的 50%左右，市值超过 1.2 万亿美元，对应 2019 年总营收 2805.22 亿美元；

　中国零售板块的市值龙头为永辉超市，其市值占比零售板块比例为 10.75%，对应市值为 875.70

　亿元人民币，2018 年营收 848.77 亿元人民币。

　图 1：零售指数与上证综指的走势变化趋势

　图 2：零售行业上市公司占比市场总市值走势变化趋势

　300%

　3.5%

　250%

　3.0%

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　2.5%

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　2.0%

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　0.5%

　0.0%

　-100%沪深300

　零售指数

　-100%

　占比

　占比（不含金融、石油石化）

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　一、零售行业景气度回暖趋势仍就缓慢，降速周期中仍具结构性亮点

　（一）消费是个与经济同周期的行业

　对比中美日三国的消费增速和名义 GDP 增速可以看出，两者出现涨跌转折的时间点基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着 GDP 相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势。

　图 3：中国名义 GDP 增速与消费增速变化趋势

　图 4：美国与日本名义 GDP 增速与消费增速变化趋势

　1980 1983 1986

　1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

　1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

　35.00%

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　5.00%

　-4%

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　-5.00%

　-10.00%

　

　消费增速

　名义GDP增速

　

　-6%

　-8%

　-10%

　

　 美国消费增速 美国名义GDP增速 日本消费增速 日本名义GDP增速

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　我们认为消费增速和 GDP 指标可以表现为相似的周期变动主要受到以下两个方面因素的影响：

　居民消费支出占比总体 GDP 的比例都维持在较高水平，并呈现出缓慢上升趋势，居民消费支出已经成为 GDP 的主要推动力之一。

　图 5：中美日三国居民消费 GDP 逐年高涨

　图 6：中美日三国居民消费 GDP 占比平缓上升

　

　

　

　

　

　

　

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　人口对于经济发展和消费带来的影响结果相似：其数量的不断扩张不仅是劳动力和生产力水平上升的基础，同时也是消费需求扩张的必要条件之一；近年来人口结构变化所带来的影响更为受到关注，老龄化趋势的加重一方面可能会拉低经济增长的潜力，另一方面会改变原有的消费能力水平和偏好。

　（二）消费增速下行阶段整体零售市场表现分化，但仍不乏积极因素

　汽车类商品拖累整体增速，食品粮油等必需品消费相对表现优异

　从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避险优势

　凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体社零增速。

　从贡献占比情况来看，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡献较大，占比逐年下滑至 2019 年占比为 26.61%；粮油、食品、日用品、化妆品和家具类商品的占比基本呈现上升趋势，烟酒、服装、黄金珠宝和电器类商品的比例自 2014 年开始便表现出下滑。

　综合来看，一方面我国社零总体情况受汽车类产品拖累下滑，同时占比较高的服装类（占比约 9%）和电器类（占比超过 6%）表现亦不尽人意；另一方面，粮油食品类和日用品类（分别占比超过 9%和 2.5%）虽表现相对优异，但难以撬动整体，拉升零售总额水平积极上涨。

　图 7：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类）

　图 8：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类）

　2007 2008

　2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

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　25%

　30%

　20%

　20%

　15%

　10%

　10%

　0%

　5%

　-10%

　

　 社会消费品零售总额 粮油食品类

　 烟酒类

　 日用品类

　 服装类

　 化妆品类

　 金银珠宝类

　 家具类

　 家用电器和音像器材类

　汽车类

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　2011

　2012

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　2014

　2015

　2016

　2017

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　粮油食品类

　烟酒类

　日用品类

　服装类

　化妆品类

　金银珠宝类

　家具类

　家用电器和音像器材类

　汽车类

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待

　从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年后有所下滑，但持续稳定在 50%以上；浙江、福建、海南、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区 57%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。

　中西部地区对于销售额的贡献逐年上升，2018 年的占比已接近 40%；其中中部地区占比约为 21%，西部地区占比剩余的 19%。中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过全国整体增速水平，其中四川省的表现较为优异，2017 年同比增速高达 11.10%，贡献中西部地区约 12%左右的零售额。

　图 9：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区）

　图 10：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区）

　

　单位：亿元人民币

　单位：亿元人民币

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　规模以下零售商市场庞大，增长潜力不容小觑

　从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、

　500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，2019 年份额占比下滑至 33.66%，剩余的销售零售额贡献均来自于规模以下的单位企业。

　增速方面，2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年开始不断攀升，2019 年社消总额累计增速下滑至 8.0%，同期规模以下企业增速维持在 11.5%的双位数高位。

　图 11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模）

　图 12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模）

　300,000

　250,000

　

　90%

　单位：亿元人民币80%

　单位：亿元人民币

　70%

　

　45%

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　0

　

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　40%

　30%

　20%

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　0%

　

　30%

　25%

　20%

　15%

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　5%

　2000200120022003200420052006

　2000

　2001

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　2003

　2004

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　2006

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　2008

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　2010

　2011

　2012

　2013

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　2015

　2016

　2017

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　限额以上企业商品零售总额

　非限额以上企业商品零售总额

　限额以上企业商品零售总额占比

　非限额以上企业商品零售总额占比

　

　社会消费品零售总额

　限额以上企业商品零售总额

　非限额以上企业商品零售总额

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升

　在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融危

　机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开始回升，截至 2020Q1 的表现，消费者信心指数在历史的最高值水平附近波动，即使在疫情期间并没有出现明显的滑落。由此可见，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势，利于未来的长期消费发展。

　图 13：中国人均可支配收入变化趋势

　图 14：中国消费者信心指数变化趋势

　45,000

　40,000

　35,000

　30,000

　25,000

　20,000

　15,000

　10,000

　5,000

　

　40%

　35%

　30%

　25%

　20%

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　10%

　5%

　

　19771979198119831985

　1977

　1979

　1981

　1983

　1985

　1987

　1989

　1991

　1993

　1995

　1997

　1999

　2001

　2003

　2005

　2007

　2009

　2011

　2013

　2015

　2017

　2019

　

　城镇居民家庭人均可支配收入（元）

　同比增速

　

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展

　与美国相比，中国零售行业的发展进程较快。其中连锁经营兴起时与美国相差 125 年，而

　到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年，双方线下实体门店与线上网络零售的差距逐步缩小，中国出现反超。

　表 1：中美零售业态兴起时间线对比

　美国兴起时间

　中国兴起时间

　中美兴起差距年限

　连锁经营

　1859

　1984

　125

　超级市场

　1930

　1983

　53

　购物中心

　1974

　2000

　26

　无店铺销售（含电商）

　1995

　1999

　4

　资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理

　（一）线下门店渗透率极低，行业集中度提升尚处初级阶段

　从线下零售企业渗透率角度看，由于门店数量的增速不及人口总数的增速，渗透率逐年显示出下降的趋势，截止 2018 年，渗透率为 17896 人/个门店（门店种类包括专卖店、超市、大型超市、百货、便利店等），未来人均保有量的上升空间极大。

　图 15：中国线下零售店铺渗透率（人/个）

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的 CR10 自 2015 年开始出现明显的提升，维持超过 35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显，自 2010 年开始市占率稳定超过 13%，远超第二名克罗格（市占率约为 4%）；相比之下，中国的 CR10 持续在 5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为 0.7%-0.8%。

　图 16：中国和美国的线下 CR10 对比（%）

　图 17：中国线下头部门店市占率变化趋势

　0.60.50.60.80.80.90.60.40.60.8

　0.6

　0.5

　0.6

　0.8

　0.8

　0.9

　0.6

　0.4

　0.6

　0.8

　0.8

　0.9

　0.6

　0.4

　0.6

　0.8

　0.8

　0.9

　0.8

　0.8

　0.8

　0.7

　0.7

　0.7

　0.6

　0.6

　0.5

　0.6

　0.5

　0.5

　35

　5.0

　30

　4.0

　25

　3.0

　20

　15

　2.0

　10

　1.0

　5

　-

　0

　

　0.5

　0.20.20.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　2015

　

　0.5

　0.20.20.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　2016

　

　0.4

　0.20.20.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　2017

　

　0.4

　0.20.20.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　2018

　

　0.4

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　0.2

　2019

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　中国

　美国

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　天虹

　王府井

　屈臣氏

　北京华联 家乐福

　百联国美

　永辉

　沃尔玛

　苏宁

　欧尚

　华润

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　9

　9

　从不同的子行业角度来看，超市行业的集中度出现轻微下滑，2019 年 CR5 和 CR10 分别为 15.6%和 12.4%，二者表现差值有缩小的趋势，头部公司的优势逐步显现但该项优势不够明显，超市行业占比市场份额最大的华润仅为 3.15%；百货行业的集中度 CR10 与超市行业相似， CR5 相对偏低，2019 年分别为 14.4%和 8.6%，市占率最高的王府井占比为 2.4%。

　请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

　图 18：中国超市行业 CR5 与 CR10 表现

　图 19：中国百货行业 CR5 与 CR10 表现

　20%

　18%

　16%

　14%

　12%

　10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　

　15.9%15.6%

　15.9%

　15.6%

　16.0%

　15.8%

　15.5%

　14.9%

　15.0%

　9.5%

　9.5%

　8.9%

　9.3%

　9.0%

　9.3%

　8.8%

　14.5%

　14.5%

　14.4%

　14.4%

　8.4%

　8.2%

　8.6%

　14%

　12%

　10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　17.3%17.5%

　17.3%

　17.5%

　17.3%

　17.5%

　17.4%

　16.9%

　16.6% 16.6%

　15.9%

　15.6%

　12.3%

　12.8%

　12.5%

　12.8%

　13.1%

　12.9%

　12.7%

　12.8%

　12.5%

　12.4%

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　

　0%

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　CR5

　

　CR10

　

　CR5

　

　CR10

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　（二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定

　从零售总额的结构分析，中美市场线上渠道占比都在提升。2008 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到 4.1%，相应的中国这一比例为 0.98%。到 2020Q1 美国的网络零售缓慢提升至近 13%的水平，中国这一数字超过 25%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国却加速发展出现了行业发展的反超。从同比增速的角度来看，排除行业发展前期高增速的大规模增长，中国网络零售的同比增速维持在 20%以上，而美国的同比增速已经逐步下滑至 15%左右，二者差距明显。

　图 20：中国和美国的网络零售额和占比情况

　图 21：中国和美国的网络零售额同比增长情况

　

　

　

　

　

　

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　从竞争格局的角度来看，自上世纪 90 年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道的行业集中度提升已经进入后期，CR10 逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。美国Amazon一家独大，eBay、Walmart、Apple 等其他公司市占率仅为个位数； 2019 年美国电子商务销售额 Amazon 占 33.9%的市场份额，与占比 6.60%的第二名 eBay 拉开了极大差距，且近年来 Amazon 的市占率还处于上升趋势。中国网络零售集中度程更甚美国，线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动，2019 年阿里巴巴和京东两巨头占据了超过 70%的市场份额，拼多多、苏宁等第二梯队占比为 5%左右。

　请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

　 10

　图 22：中国和美国的线上 CR10 对比

　81.7%

　81.7% 82.3% 84.7% 85.7%

　77.5%

　72.1% 73.6%

　57.6%

　52.4%

　49.5% 51.1% 49.7% 50.3% 52.0%

　46.8% 46.2%

　40.4%

　55.9% 57.2% 59.1%

　图 23：2019 年中国线上渠道市占率（%）前十的公司

　80%

　70%

　60%

　50%

　亚马逊, 0.2%

　网易, 0.1%

　苹果, 0.3%

　当当, 0.4%

　国美, 0.5%

　唯品会, 2.5%

　苏宁, 4.5%

　其他, 14.3%

　

　阿里巴巴, 42.6%

　40%

　30%

　

　拼多多, 5.3%

　20%

　10%

　0%

　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

　中国

　美国

　

　京东, 29.3%

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理

　（三）行业财务分析：疫情拖累 2020Q1 行业规模与业绩增速大幅下跌，总资产周转率和销售净利率导致 ROE 下降

　1.利润表：2020Q1 受疫情拖累营业收入与净利增速大幅下跌，整体与社消增速走势趋同

　2019 年零售行业合计实现总营业收入 1.11 万亿元，同比增速 2.83%，行业总体增速自 2011年开始呈现出逐步下滑的趋势，2016 年短期提振后再次延续降速扩张趋势；2020Q1 零售行业实现总营业收入 2373.86 亿元，受疫情影响，同比增速为-14.54%，近十年以来行业规模增速首次出现负值，其中主要系传统零售行业均以经营线下门店为主业，而疫情期间暂停营业、缩短营业时间，以及客流下滑等因素直接导致销售规模出现萎缩。2019 年行业合计实现归母扣非净利为 42.36 亿元，同比增速为-41.88%，跌幅出现收窄改善，较多公司上一财年记账非经常性损益（实际净利润合计达到 270.29 亿元，同比下滑 11.60%）；2020Q1 零售行业的扣非净利为 13.53 亿元，同比下降 79.27%，下滑较为明显。从营业收入和净利润的表现来看，行业整体经营与社消保持同周期变化趋势，皆呈现出减速趋势；而 2020Q1 受疫情影响对应出现异常的偏离。

　图 24：零售行业公司历年营收（亿元）与同比增速（%）

　图 25：零售行业公司历年归母扣非净利（亿元）与同比增速（%）

　12,000

　

　40%

　

　300

　

　60%

　10,000

　8,000

　

　30%

　20%

　

　250

　200

　

　40%

　20%

　0%

　6,000

　

　10%

　

　150

　

　-20%

　4,000

　2,000

　

　0%

　-10%

　

　100

　50

　

　-40%

　-60%

　-80%

　-

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　总营业收入（亿元)

　同比增速

　

　-20%

　

　-

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　扣非归母净利（亿元)

　同比增速

　

　-100%

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资产负债表：资产结构逐步优化，存货经营管理效率有待恢复

　截止 2020Q1 零售行业公司总资产合计为 1.30 万亿元，较 2019 年底略有下降，排除上市公司数量增加对于行业总资产数目的影响，整体保持稳定的水平，体现了零售行业的规模逐步扩大，门店、物流等线下建设日益完善稳步发展。行业总体的资产负债率从 2009 年开始逐渐呈现出下滑的趋势，尽管 2017 年至 2020Q1 出现回升，上浮至 58%左右，其距离 2009 年的最大值水平 63.31%依旧下滑了超过 5 个百分点，行业整体资产结构得到优化，流动性有所提升。

　对于零售企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力。从存货占比总资产比例与存货周转情况来看，存货占比总资产的规模自 2011 年达到 21.51%的峰值水平之后便开始逐年下滑，2016 年开始步入相对稳定的区间，2020Q1 仅为 12.98%，与之对应存货周转效率大幅下降，2016 年受华联股份、百大股份等个股周转率出现异常值的影响达到 31.75，随后回归正常区间；2020Q1 零售行业的年化周转率为 3.48，受疫情影响出现急剧下降，疫情后时代零售行业内的上市公司的销售效率有待进一步恢复。

　图 26：零售行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（%）

　图 27：零售行业公司历年存货占比（%）与存货周转率（次）

　14,000

　

　66%

　

　25%

　35

　12,000

　10,000

　8,000

　6,000

　4,000

　2,000

　

　64%

　62%

　60%

　58%

　56%

　54%

　52%

　50%

　

　30

　20%

　25

　15%

　20

　10%

　15

　10

　5%

　5

　-

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　总资产（亿元）

　资产负债率

　

　48%

　

　0%

　0

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　存货占比总资产

　存货周转率

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　现金流量表：经营回款效率下降，收入现金比例下跌

　零售行业的收入现金比例持续在 1.14 左右波动，并整体呈现出下降趋势，受疫情冲击、零售行业季节性备货、销售淡旺季的影响，该比例 2020Q1 暂时降至 0.86；收入现金比例表现出零售行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体当期收入未能全部收回现金，应收账款规模扩大，盈利质量下降。

　图 28：零售行业公司历年收入现金比例情况（%）

　1.131

　1.13

　1.14

　1.16

　1.14

　1.14

　1.14

　1.14

　1.15

　1.13

　1.14

　0.84

　0.86

　1.20

　1.00

　0.80

　0.60

　0.40

　0.20

　-

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　收入现金比例

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　杜邦分析：总资产周转率和销售净利率促使 ROE 下降

　零售行业的 ROE 在波动中呈现下滑趋势，2020Q1 期间所受影响尤为明显。将 ROE 进行拆分，权益乘数情况表现的较为平缓，并存在一定的上升趋势；ROE 的变动更多的受到总资产周转率和销售净利率的影响，截止 2020Q1，ROE 波动下降至 0.38%，其中权益乘数为 2.39倍，总资产周转率为 0.18，销售净利率水平下降至 0.87%。

　图 29：零售行业公司历年 ROE

　图 30：零售行业公司历年 ROE 拆分

　14%

　

　3.0

　

　4.5%

　12%

　10%

　8%

　6%

　

　2.5

　2.0

　1.5

　

　4.0%

　3.5%

　3.0%

　2.5%

　2.0%

　4%

　2%

　0%

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　ROE

　

　1.0

　0.5

　-

　

　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

　总资产周转率 权益乘数 销售净利率（右轴）

　

　1.5%

　1.0%

　0.5%

　0.0%

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　（四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售

　2019 年政府工作报告中提出未来需要“发展消费新业态新模式，促进线上线下消费融合发展。”目前零售行业对于这一概念的主要践行体现在“新零售”概念方面。新零售定义为企业以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合的零售新模式。在大数据时代，零售企业偏向利用数据应对消费者个性多样的消费需求并协调供应链的高效运作，目前较为普遍的运用主要体现在以下几个方面：包括利用大数据分析对消费者进行精准营销，协同线下门店发展线上商品的及时物流配送，在实体门店通过科技手段和互联网技术提升消费者的购物体验等等。实体店受到电商的冲击，网络零售的流量红利难以维系，二者更加需要联手实现共赢发展，优势互补。未来零售市场利用数字化技术将打破零售行业在时间和空间上的局限性，为线上线下全客群提供渠道、商品服务品类的消费延伸。

　2019 年 3 月提出的科创板同样利好零售行业，支持商品服务型零售商将成未来零售市场的主流。我们认为未来零售将会更加聚焦“软实力”的系统搭建，由商品实物的生产、流通转型成为商品内容的生产、功能咨询、以及流量派发的泛社区型大零售体系；而科创板旨在支持以科技创新为驱动的、领先型消费品制造或消费服务型企业。目前，实物型零售领域巨头林立，竞争极为激烈，且其自身产品的发展主要依托上游制造业的供给，很难形成难以逾越的科技壁垒；商品服务型零售更看重对于消费者认知的提升，在于对商品、特别是可选消费品的相关信息派发，容易针对消费者多元化的认知基础和需求形成差异化，同时需要科技发展作为支撑，因此前景广阔，将成为未来零售的主流形态。短期来看，科创板落地，有望疏通具备产业模式创新、大数据支持特点的商品服务型新零售企业二级市场直接融资障碍，为公司的持续经营提

　供充足的资金支持。长期来看，服务未来的科创板将推动未来零售的主流商品服务型零售企业的持续发展，助力未来零售变革。

　三、零售行业当前存在的问题及建议

　通过下表对当前零售行业所存在面临的问题以及对应的建议进行梳理：

　表 2：零售行业当前存在的问题及建议

　线下行业集中度低，平行整合能力有待进一步激发

　关键词：行业集中度如何提升？

　龙头未来如何扩大市场份额？

　

　问题具体描述与解决建议

　目前零售行业最主要的问题部分集中在线下环节，其中最突出的问题是行业集中度偏低，向上向下形成全闭环的能力还处于成长阶段，龙头企业核心竞争力仍在验证期，未来平行整合能力有待进一步的激发。目前我国线下的零售企业之中尚未出现全国性的垄断龙头，更多的以区域性的巨头模式发展；对比海外的行业发展模式，国内的零售巨头一方面可以考虑不断的新开门店以进入新的市场，打开地理隔离的屏障，但这种方法对于企业的现金流要求较高，需要有充足的资金和项目储备基础支撑公司的快速扩张；另一方面公司可以考虑以收购或是合作经营的方式进行扩张，巧妙利用当地原有零售企业的进货渠道以及消费者基础打开市场，不断的进行行业整合。

　行业准入门槛较低，小而美的公司天花板易见度极高

　关键词：潜在竞争对手或替代渠道的影响？小而美的公司如何发展？

　对于渠道零售和品牌零售而言，传统模式下的消费门槛越来越低，消费者新增的需求创造了很多小而美的公司，以垂直品类或是专营专卖为主，可以直击消费者的需求；而且这类公司成长速度极快，容易抢占某一特定需求的消费市场份额；但同时由于特定消费需求的局限性而非全市场覆盖，所以其自身很难做大，天花板易见度极高。对于传统零售而言，更多的需要反思所提供的商品和服务是否过于同质化，大而全的规模效应不应该是针对性和差异化发展的障碍，公司需要规划如何改善自身的产品结构和服务框架，做到尽善尽美；对于小而美的后起之秀而言，更需要步步为营，不断为消费者提供真正有价值的产品，明确把握细分的消费需求，获得忠诚稳定的顾客群体。

　零售企业与上游供应商和下游消费者的议价能力相比都处于弱势地位

　关键词：如何提升零售商的议价能力？

　由于传统零售渠道的同质化过高，对于上游的供应商而言，同一类型的产品可以有诸多可供选择的销售渠道，而且零售商和供应商之间通常不存在排他协议，二者之间没有稳定的纽带绑定；同时对于下游的消费者而言，购买的商品同样具有同质性，渠道之间的差别极小，因为他们在各个渠道之间的转化成本极低。综合来看，零售企业面对两端的议价能力都比较弱，暂时只能通过让利于供应商和消费者的方式在激烈的竞争中获得一定的市场份额。我们认为改变和上游议价的局面一方面是

　减少对上游的依赖，例如提供自有品牌商品或是减少经销商环节，通过直采的方式进货；另一方面是通过改善中游环节来提升整个链条的运作效率。对于和下游消费者的议价环节，更多的是依靠高性价比的商品和服务，或是通过会员制的方法来提升顾客的复购率和忠诚度。

　部分传统零售企业由于向全产业链蔓延发展而偏离本质的核心零售业务

　关键词：零售行业公司如何排除外界因素影响坚守主营业务的发展？

　目前零售行业的发展不再是一个孤立的商品销售环节，而是要依靠制造、物流、金融、科技等各个环节的支撑，形成系统性的全产业链。但是有些零售公司在自身零售业务发展尚不成熟稳定的时候就开始向其他行业蔓延，丰富自己的业务类型，反而会出现本末倒置的情形。例如有的公司主营从百货、购物中心等业态的经营逐渐转换成身为物业的“二房东”收取租金获利，或是重点发展消费金融和云计算业务而忽视了这些业务的初始目的只是为了给消费者提供更好的服务与体验。我们建议零售企业更多的还是应该关注主营零售业务，对应的其他业务更多的只是支撑和完善零售业态的更好发展。

　零售企业发展自有品牌更偏向关注短期毛利率忽视长期名牌构建

　关键词：零售企业如何打造品牌影响力？

　目前零售企业发展自有品牌主要出于提升利润的考虑，店内所售的自有品牌产品价格通常低于其他品牌的同类产品，自给自足的产品在质量上更易掌控，可以有效的提升公司的毛利率；企业通过售卖自有品牌产品还可以节约相关的通道费用以及广告推广所需的营销费用。简单的通过在符合自身要求的商品上“贴牌”将商品定义为自己的自有品牌，实际消费者购买的时候可能只是受到了相对低价的影响，对于零售企业长期的品牌构筑没有实质性帮助。公司更需要的是体现出商品差异化的竞争优势，强化高性价比、全范围覆盖的商品矩阵，树立品牌形象。

　无人零售难以取代传统零售，零售人才的培养有待挖掘

　关键词：劳动密集型的零售企业为什么应该看重人力资源行业与人才培养？

　我们认为无人零售难以取代传统零售中“人”发挥的重要作用，在消费环节中，服务和体验更多的还是依靠员工才能得以实现；机器可以在一定程度上提升效率，但购物体验的营造更需要人性化。未来更应该注重管理人员和专业人员，包括采购人员、门店经营人员的培养；目前许多零售企业为了应付季节性员工短缺会选择以临时工的方式雇佣许多较低学历的、未经过专业统一培训的员工，从成本端考虑这的确可以缓解企业在经营环节的员工薪酬等支出，但实际不利于公司的长远稳定发展。建议零售企业针对自身需求招聘和培养不同类型的稳定人才，用对的人比用便宜的人更有效，从源头上提高人效，降低经营压力。

　高租金的门店不应该是黄金选址的首要标准，

　排除人力成本因素的影响，零售企业的主要经营压力来自

　权衡考虑顾客定位和实际收益

　关键词：零售行业如何权衡成本与收益？

　于门店店租、水电、交通运输仓储等高额成本的问题，其中门店店租带来的影响极大。零售门店的扩张不容忽视，多数企业都希望在人流集中的繁华地带开设门店，但这样的选址通常伴随着高昂的租金成本；同时普通区位的租金也会随着房地产市场的发展水涨船高。零售企业在选址门店的时候更多的应该考虑的是自身所瞄准的消费者群体定位，并考虑实际收益，以盈利为主要目的，而非一味的追求所谓的“黄金地带”可以带来的客流红利；建议零售企业规避不必要的额外租金支出，合理选址，更多的可以通过提高坪效和人效来实现营收的有效增长。

　资料来源：中国银河证券研究院整理

　四、零售行业在资本市场中的表现

　（一）行业累计涨跌幅跑赢全市场，与指数走势最为契合 PS

　已高于历史中枢水平

　2020 年年初至今（2020.05.27）我们定义的零售指数下降-0.08%，跑赢沪深 300（-7.12%）；同期新零售指数累计上涨 6.05%，表现优于零售指数。零售行业总体表现与其 PS 变化趋势较为契合，目前行业 PS 高于历史中枢，PB 和 PE 低于历史均值水平；其中 PS 和 PB 均延续上升趋势，而 PE 在行业净利水平回归正常区间后，同样回归 2019Q3 之前的走势情况。

　图 31：零售指数 2020 年年初至今累计涨跌幅

　图 32：零售行业指数与估值指标

　5%0%

　5%

　0%

　2020-01-02

　2020-02-02

　2020-03-02

　2020-04-02

　2020-05-02

　-5%

　0%

　5%

　-1

　-1

　-20%

　

　 沪深300 零售指数 新零售指数

　

　9.00

　3.6157.99

　3.61

　57.99

　66

　7.00

　6.00

　5.00

　4.00

　3.00

　2.002. 1.00 0.00

　PS

　PB

　PS均值

　PB均值

　PE（右轴）

　PE均值（右轴）

　

　350

　300

　250

　200

　150

　100

　50

　0

　-50

　-100

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　（二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持

　零售行业的上市公司数量增长不及行业整体，因此零售行业的上市公司数量占比明显处于下滑趋势，截止 2020 年 5 月，零售行业上市公司为 83 家，占比全市场比例为 2.16%；零售行业与全行业市值的比值分别为 1.24%，由此可知零售行业内的单个公司市值规模相对较小；零售行业目前处于偏低的历史百分位水平（低于一个标准差，属于 2010 年初至今的最低值区间），行业内公司合计市值占比全市场的比重不断收缩，板块规模持续下降。

　图 33：零售行业上市公司数量与全行业比例情况

　图 34：零售行业市值与全行业比例情况

　90

　3.5%

　80

　3.0%

　70

　2.5%

　60

　50

　2.0%

　40

　1.5%

　30

　1.0%

　20

　10

　0.5%

　0

　0.0%

　

　2.5%

　2.0%

　1.5%

　1.0%

　0.5%

　0.0%

　

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　500

　0

　占比全行业

　均值水平

　+1 S.D.

　-1 S.D.

　零售行业指数

　零售行业 占比全行业数量

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　零售行业内的上市公司贡献全 A 股的营收占比总体保持稳定趋势，结合考虑市值占比的下滑，实际零售行业贡献营收比重呈现出向好态势；2019 年零售行业上市公司共实现营收 1.11万亿元，贡献全市场营收比例上升至为 3.11%；22020Q1 零售行业实现总营收 2373.86 亿元，营收占比全市场比例为 2.23%，一方面是疫情冲击线下零售销售额带来的异常影响，另一方面存在季节性的波动因素。零售行业净利润的贡献占比情况自 2016 年开始出现回升趋势，但由

　于行业整体净利率水平较低，截止 2019 年底零售行业上市公司合计贡献净利润 270.29 亿元，占比全市场仅为 0.85%；该比例在 2020Q1 下滑至 0.25%。

　目前（2020.05.28）零售行业占全行业成交金额的比值为 1.53%，换手率与全行业的比值为 2.07 倍，二者和中位数水平相比处于较低的百分位水平。此外，我们将指数的 1/PE 处理为投资收益率，由此通过比较 1/PE 与 10 年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前零售行业的风险溢价为-1.93%，低于中位数，但高于-1 个标准差，自 2019 年 11 月开始行业的风险溢价水平步入底部区间波动，均值水平仅为-0.37%。

　Beta 值衡量了零售行业对市场的敏感程度，与全 A 的 beta 值进行对比后，如果比例大于

　1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。零售行业的 beta 与全市场 beta 的比例普遍小于

　1，中位数为 1.08；连锁板块前期风险偏高，但全时间段范围内 beta 的相对比例呈现逐步下滑趋势。目前（2020.05.28）零售行业和全行业 beta 值的比值为 0.91，处于相对底部水平。

　图 35：零售行业营业收入与全行业比例情况

　图 36：零售行业净利润与全行业比例情况

　12,000.00

　10,000.00

　8,000.00

　6,000.00

　4,000.00

　2,000.00

　-

　3.50%

　3.00%

　2.50%

　2.00%

　1.50%

　1.00%

　0.50%

　0.00%

　400.00

　350.00

　300.00

　250.00

　200.00

　150.00

　100.00

　50.00

　-

　1.40%

　1.20%

　1.00%

　0.80%

　0.60%

　0.40%

　0.20%

　0.00%

　零售行业总营业收入（亿元）

　占比全市场

　零售行业归母净利（亿元）

　占比全市场

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　图 37：零售行业成交额与全行业比例情况

　图 38：零售行业换手率与全行业比例情况

　7.0%

　6.0%

　5.0%

　4.0%

　3.0%

　2.0%

　1.0%

　0.0%

　

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　500

　0

　

　6.0

　5.0

　4.0

　3.0

　2.0

　1.0

　0.0

　

　4000

　3500

　3000

　2500

　2000

　1500

　1000

　500

　0

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　图 39：零售行业风险溢价走势情况

　图 40：零售行业 beta 值与全行业比例情况

　20.00

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　0.00%

　-5.00%

　-10.00%

　-15.00%

　-20.00%

　1.2

　1.0

　0.8

　0.6

　0.4

　0.2

　

　1600

　1400

　1200

　1000

　800

　600

　400

　200

　0.0

　0

　风险溢价

　中位数

　均值

　

　+1 SD

　

　-1 SD

　与全行业比例

　均值水平

　+1 S.D.

　

　-1 S.D.

　零售行业指数

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

　五、投资建议

　（一）六月配置建议

　从行业情形来看，6 月份的社消增速表现将延续 4-5 月的趋势进一步出现改善。一方面，新冠疫情防控取得阶段性成功，各地逐步放宽管控力度，线下各渠道门店也基本实现正常营业，客流量逐步回升，虽较历史往期仍存在一定差距，但环比的明显改善不容小觑；另一方面，

　5-6 月份出现五一、端午等附带小长假的节日，考虑到居民对于消费的热情极高，消费能力依旧强有力，在相关疫情防控措施允许的范围内可以实现消费的有效提升；当前适当放开的消费场景叠加充足的消费时间，形成双重利好；此外 6 月即将迎来 618 的线上大促（各大电商平

　台 5 月底已经陆续开始预售预热），随着线上销售在社消中的重要性逐步提升，线上促销活动也将利好整体社消的增长。

　政策层面，全国各省市依旧在通过发放消费券等形式持续对当地经济形成积极促进，最大

　限度促进消费回补和潜力释放。22 日政府工作报告中再次强调对于推动消费回升内容的关注，未来需要继续通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力，具体措施包括支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合；发展养老、托幼服务；改造提升步行街；支持电商、快递进农村，拓展农村消费等。并提出要多措并举扩消费，适应群众多元化需求。我们认为全渠道的零售模式将持续深化，而线下门店和线上电商渠道也将更加注重对于消费者体验的维护，以更高品质的商品和服务满足更多元化的购物需求。

　综合来看，此次疫情对于社消增速的阶段性冲击已在数据端充分显现，随着国内疫情的发展总体向好趋势，长期来看整体增速会经钟摆轨迹回归至疫情前期的均值水平，因此对于社消增速的波动不宜过分担忧，消费市场规模仍会持续扩张。前期市场好看的超市行业、化妆品行

　业、电商及服务行业以及行业内的重点公司等均呈现出符合市场预期的表现。在此背景下，我

　们继续维持前期（Omni-channel）全渠道配置的逻辑不变，同时建议增持超市、化妆品以及电商服务中的优质标的：①在经济环境与社会环境出现短期内波动较大的背景下，超市作为消费者购买必需品的主要渠道之一，将凭借其作为实体店“体验”和“服务”的基础定位，通过专业型布局、数字化改造和互联网营销管理扩大自身优势，加速实现线上线下渠道联动；②当前国

　内的化妆品公司主营以护肤品居多，彩妆占比相对较低，而个护品类与护肤品品类必需属性相对较强，消费者的购买频次偏高且需求稳定，同时护肤品的毛利率水平亦相对较高，在当前的外部环境之下，化妆品公司可以极为有效的借助互联网渠道营销并落地销售，未来线上渠道也是触达更多消费者、拉动销售规模增长的核心动力之一；③疫情期间线上渠道相较线下的优势显现，电商渠道一方面不受经营场地和经营时间的限制，可以有效帮助更多的消费者接触更为广阔的消费选择，并提供更为精准匹配需求、物美价廉的商品服务筛选与推荐，同时伴随直播带货等新兴营销手段的发展，线上渠道的体验感逐步增强；可以为品牌商提供相关服务以拉升其营收业绩的服务商获得广阔的前景。公司方面，我们继续维持前期的推荐组合：家家悦

　（603708.SH）、珀莱雅（603605.SH）和壹网壹创（300792.SZ）。

　（二）核心关注组合表现回顾

　表 3：核心关注组合

　证券代码

　证券简称

　推荐理由

　

　年初至今累计涨跌幅（%）

　

　月涨跌幅

　（%）

　

　入选

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