电影行业复工报告：后疫情时代龙头起舞|

　目 录

　TOC \o "1-3" \h \z \u 1、2020 新冠疫情后复工在即

　4

　 电影院有序开放，关注政策方向

　4

　 限流政策影响

　5

　 历史黄金时段上座率未触及限流线 30%

　5

　 日排片减半或使得影片放映向黄金时段及头部片倾斜

　5

　 票房预测：疫情后需求及内容端或集中释放

　5

　 待映片源或能贡献 270 亿票房

　6

　 以观影意愿测算票房

　7

　 2、内容端：选择头部 CP，等待大片上映

　8

　 美国头部 CP 票房占比提升

　8

　 单片投资规模大幅提升，风险加剧

　8

　 头部 CP 风险承受能力强，市占率持续提升

　9

　 中国头部内容票房占比亦提升

　9

　 3、渠道端：优选头部院线与下沉院线

　11

　 头部院线票房占比提升

　11

　 并购重组拉升美国 CR3 院线市占率

　11

　 当前中国渠道端仍较为分散，疫情加速院线出清整合

　12

　 三四线城市屏效边际变化更优，关注下沉院线

　15

　 下沉市场扩展使得 Cinemark 屏效变化优于 Regal

　15

　 中国横店、中影、万达下沉比例更高

　16

　 4、建议关注：关注头部内容方与渠道

　17

　 5、风险提示

　18

　图表目录

　图 1： 中美电影单片投资规模变化

　9

　图 2： 好莱坞 Top6 内容公司市占率变化

　9

　图 3： Top10 电影市场集中度变化

　10

　图 4： 口碑向影片票房占比变化

　10

　图 5：近年北美 CR3 院线市场占有率情况

　11

　图 6：近年北美 CR3 院线市场占有率情况

　11

　图 7：全国银幕数、影院数变化（个）

　13

　图 8：全国票房变化

　13

　图 9：影投 CR5 票房占比

　13

　图 10：院线 CR5 票房占比

　13

　图 11：观影人次变化

　14

　图 12：平均票价变化

　14

　图 13：头部电影上市公司直营影院占比

　14

　图 14：头部电影上市公司直银幕院占比

　14

　图 15：Cinemark 与 Regal 单银幕产出对比（万）

　15

　图 16：分城市线票房占比（亿）

　16

　图 17：分城市线银幕数变化

　16

　图 18：2019 年头部上市电影公司各线城市影院数占比

　17

　表 1：2020 年电影行业相关扶持政策

　4

　表 2：黄金期间上座率

　5

　表 3：待映影片票房估算（单位：亿元）

　6

　表 4：2020 年下半年人次预估

　7

　表 5：2020 年全年票房预估及同比变化

　8

　表 6：2020 热度 Top10 电影概况（电影票房单位：亿元）

　10

　表 7： 三大院线巨头并购事件统计（百万美金）

　11

　表 8： 主要影院及上市公司资金链压力测算情况（亿元）

　15

　表 9：2007&2017 年 Cinemark 和 ragal 银幕区域性分布占比

　16

　1、2020 新冠疫情后复工在即

　电影院有序开放，关注政策方向

　国家电影局发布《关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放的通知》。低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢复开放营业。中高风险地区暂不开放营业。调整售票方式。全部采取网络实名预约、无接触方式售票；实行交叉隔座售票，保证陌生观众间距 1 米以上；每场上座率不得超过 30%。合理安排场次。电影放映场所减少放映场次，

　 日排片减至正常时期的一半，控制观影时间，每场不超过两个小时，延长场间休息时间，对影厅充

　分清洁与消毒；不同影厅错时排场，避免进出场观众聚集。

　表 1：2020 年电影行业相关扶持政策

　时间

　政策

　3 月 16 日

　北京市电影局发布了《关于组织开展 2020 年度北京市国家电影事业发展专项资金（第一阶段）项目申报工作的通知》。奖励补贴共三项，包含疫情专项补贴、新建影院奖励、放映国产影片达标奖励。

　疫情专项补贴将考虑各影院受疫情影响带来的损失，对 2019 年正常运营的影院，以 2019 年全年票房产出情况为依据给予补贴；

　新建影院奖励则是对符合条件的新建影院自投入正常运营满一个自然年度起三年内，对上缴市级电影专项资金予以返还；

　放映国产影片达标奖励对 2019 年放映国产影片票房成绩突出的影院，依据《北京市奖励放映国产影片成绩突出影院实施细则》给予奖励。

　4 月 29 日

　国家电影局召开电影系统应对疫情工作视频会议，提出要进一步加大帮扶力度，把短期纾困和长远发展有机结合，尽快出台财税政策的落地细则，鼓励各地因地制宜出台扶持政策，推动形成有利于产业发展的政策环境。要用好金融服务，与有关政策性银行、商业银行加强合作，积极吸引社会资本投入，鼓励担保和保险机构加强融资担保支持。对电影院要给予特殊扶持政策，积极协调出租方减免租金，推动电影专项资金给予贷款贴息，支持各地购买发放电影票券。要探索院线重组做大做强的有效方式，鼓励跨地区兼并重组；要维护院线电影“窗口期”规则，坚守契约精神、强化诚信意识。

　5 月 8 日

　国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制发布《关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见》。意见

　表明：按照相关技术指南，在落实防控措施前提下，采取预约、限流等方式，开放博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所。

　5 月 12 日

　将对全国 3000 个左右的困难中小影院贷款进行贴息，其中贴息支持贷款额度上限 100 万的 1000 个左右，50 万的 2000 个

　左右，贴息期限最多不超过 12 个月。

　5 月 13 日

　1）2020 年，对纳税人提供电影放映服务取得的收入免征增值税（一般为票房的 3%左右）；

　2）电影行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年；

　3）2020 年，免征文化事业建设费（一般为影院广告业务的 3%）；

　4）湖北省免除 2020 年度国家电影事业发展专项资金，湖北以外免除前 8 个月的国家电影事业发展专项资金（一般为票房的 5%）。

　6 月 5 日

　全国电影院的开业必须执行统一的时间安排，目前官方正在积极组织片源，制作影片硬盘以及密匙，将适时安排上映档期。

　7 月 16 日

　发布国影发【2020】1 号文件：

　坚持分区分级原则。低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢复开放营业。中高风险地区暂不开放营业。一旦从低风险地区调整为中高风险地区，要严格执行疫情防控规定，从严从紧落实防控措施，电影院及时按要求暂停营业。

　严格落实属地管理和行业管理责任。各地电影主管部门将关于恢复开放电影院的工作安排报当地党委和政府同意后，商当地疫情防控部门有序推进恢复营业。要制定疫情防控方案和应急预案，对复工电影院加强指导和巡查，密切关注电影院疫情防控及复工经营情况。各地具体复工时间及有关安排向国家电影局报备。

　精准科学落实防控措施。电影院恢复开放要把防疫安全放在第一位，夯实院线、影院的主体责任，严格遵守当地疫情防控部门要求，健全制度，完善措施，切实做到常态防控到位、预约限流到位、排片间隔到位、人员排查到位、环境消毒到位、应急处置到位。

　资料来源：国家电影局官网、财政部，

　限流政策影响

　历史黄金时段上座率未触及限流线 30%

　根据规定，演出场所观众人数不得超过剧场座位数的 30%。然而我们选取历史黄金时段的上座率来看，皆为超过 30%。2019 年一线城市上座率也不过 14.3%。限流要求对整体影响有限，但热门大片会受到上座率的制约，大片档期选择或根据后期政策调整变化。落地在国庆档和 2021 年春节档的概率较大。

　表 2：黄金期间上座率

　年份/城市

　全国

　一线城市

　二线城市

　三线城市

　四线城市

　2014

　14.30%

　18.40%

　15.40%

　13.00%

　9.70%

　2015

　17.40%

　23.50%

　18.90%

　15.80%

　12.10%

　2016

　14.10%

　19.50%

　15.30%

　12.90%

　9.80%

　2017

　13.30%

　18.20%

　14.40%

　12.50%

　9.70%

　2018

　12.20%

　16.30%

　13.00%

　11.50%

　9.30%

　2019

　10.90%

　14.30%

　11.60%

　10.30%

　8.40%

　2020

　5.60%

　7.00%

　5.60%

　5.20%

　5.00%

　资料来源：艺恩数据，

　日排片减半或使得影片放映向黄金时段及头部片倾斜

　根据规定，日排片减至正常时期的一半。我们推测这一限制或使得院线方播映安排向黄金时段倾斜。非热门时间段对于票房的影响并不大。但排片减半限制或使得院线方排片向头部内容倾斜。

　票房预测：疫情后需求及内容端或集中释放

　待映片源或能贡献 270 亿票房

　未定档的 110 部，我们选取想看数在 50000 以上的头部电影有 26 部分乐观、中性、悲观三种情况的平均数估算，即（1）乐观情况下，票房估算值为可比票房的 90%；（2）中性情况下，票房估算值为可比票房的 75%；（3）悲观情况下，票房估算值为可比票房的 50%。另外，假设想看数在 50000 以下的有 84 部长尾影片票房占想看数在 50000 以上的头部影片票房的 20%。

　可得到未定档待映影片票房在乐观情况下为 322.8 亿元，中性情况下为 269 亿元，悲观情况下为

　179.3 亿元。

　表 3：待映影片票房估算（单位：亿元）

　影片名称

　类型

　导演

　想看数

　可比影片

　可比票房

　乐观

　中性

　悲观

　唐人街探案 3

　喜剧/动作

　陈思诚

　5983244

　唐人街侦探 2

　33.7

　30.3

　25.3

　16.9

　夺冠

　剧情/运动

　陈可辛

　1754594

　摔跤吧爸爸

　13.0

　11.7

　9.7

　6.5

　姜子牙

　动画/奇幻

　程腾、李炜

　1358547

　哪吒

　49.3

　44.4

　37.0

　24.7

　紧急救援

　动画/奇幻

　林超贤

　826181

　红海行动

　36.2

　32.6

　27.2

　18.1

　花木兰

　剧情/冒险

　妮琪.卡罗

　721550

　海王

　20.1

　18.1

　15.1

　10.1

　急先锋

　剧情/喜剧

　唐季礼

　568328

　功夫瑜伽

　17.5

　15.8

　13.1

　8.8

　八佰

　剧情/战争

　管虎

　557323

　烈火英雄

　16.8

　15.1

　12.6

　8.4

　小妇人

　爱情/剧情

　格蕾塔·葛韦格

　532066

　后来的我们

　13.5

　12.2

　10.1

　6.8

　我在时间尽头等你

　爱情/奇幻

　姚婷婷

　351160

　超时空同居

　8.9

　8.0

　6.7

　4.5

　拆弹专家 2

　动作/犯罪

　邱礼涛

　274459

　拆弹专家

　4.0

　3.6

　3.0

　2.0

　西游记之真假美猴王

　冒险/奇幻

　韩延

　266724

　西游记之大圣归来

　9.6

　8.6

　7.2

　4.8

　情圣 2

　喜剧/爱情

　宋晓飞、董旭

　263650

　情圣

　6.6

　5.9

　4.9

　3.3

　熊出没.狂野大陆

　喜剧/科幻/动画

　丁亮、邵和麟

　247014

　熊出没.原始时代

　7.2

　6.5

　5.4

　3.6

　封神三部曲

　剧情/奇幻/中国大陆

　-

　214693

　寻龙诀

　16.8

　15.1

　12.6

　8.4

　多力特的奇幻冒险

　喜剧/家庭/奇幻

　/冒险

　斯蒂芬.加汉

　203333

　疯狂动物城

　15.3

　13.8

　11.5

　7.7

　1917

　剧情/战争

　萨姆.门德斯

　193358

　1942

　3.6

　3.3

　2.7

　1.8

　一百零八

　剧情

　孔嘉欢

　150767

　一切都好

　0.3

　0.2

　0.2

　0.1

　绝地战警：疾速追击

　喜剧/动作

　阿迪尔.埃尔.阿比

　150775

　黑衣人 3

　5.0

　4.5

　3.8

　2.5

　兰心大剧院

　剧情/动作

　娄烨

　133626

　归来

　2.9

　2.6

　2.2

　1.5

　抵达之谜

　爱情/剧情

　宋文

　107819

　睡在我上铺的兄弟

　1.3

　1.2

　1.0

　0.6

　贝肯熊 2:金牌特工

　动画/喜剧/冒险

　张扬

　107406

　大卫贝肯之倒霉特工熊

　1.3

　1.1

　0.9

　0.6

　李娜

　剧情/专集/运动

　陈可辛

　106376

　摔跤吧！爸爸

　13.0

　11.7

　9.7

　6.5

　海兽之子

　动画/奇幻/冒险

　渡边步

　69187

　哆啦 A 梦：大熊与绿巨人传

　0.1

　0.1

　0.0

　0.0

　玩命三日

　喜剧/爱情/动作

　刘仪伟

　55819

　疯狂 72 小时

　0.3

　0.2

　0.2

　0.1

　危险记忆

　动作/犯罪/嫌疑

　郭大群

　52104

　但丁密码

　1.3

　1.2

　1.0

　0.7

　财迷

　剧情/喜剧

　董董

　50165

　睡在我上铺的兄弟

　1.3

　1.2

　1.0

　0.6

　头部 26 部票房

　298.8

　269.0

　224.1

　149.4

　长尾 84 部票房

　59.8

　53.8

　44.8

　29.9

　未定档总票房

　358.6

　322.8

　269.0

　179.3

　资料来源：灯塔专业版，（注：想看数根据 7.16 统计）

　以观影意愿测算票房

　我们根据“票房=平均票价*观影人次”对影院复业后的票房收入进行测算。

　票价情景假设：（1）乐观情景，假设 2020 年年均票价也上涨 5%；（2）中性情景，假设 2020 年年均票价相较 2019 年保持不变；（3）悲观情景，假设影院相较 2019 年票价打 95 折。

　人次情景假设：（1）乐观情景，影院复业初期观众观影意愿根据恢复到正常情况 80%，2 个月后恢复到正常情况 100%；（2）中性情景，影院复业初期观影意愿恢复到正常情况 50%，2 个月后恢复到正常情况 80%，4 个月后恢复到正常情况 100%；（3）悲观情景，影院复业初期观影意愿恢复到正常情况 20%， 2 个月后恢复到正常情况 50%，4 个月后恢复到正常情况 80%，6 个月后恢复到正常情况 100%。

　表 4：2020 年下半年人次预估

　人次/月份

　7 月

　8 月

　9 月

　10 月

　11 月

　12 月

　总计

　2019 年人次实际

　266,122,756

　335,105,881

　198,368,268

　273,218,882

　225,762,171

　220,917,690

　1,519,495,648

　2020 年人次乐观

　0

　268,084,705

　178,531,441

　273,218,882

　225,762,171

　220,917,690

　1,166,514,889

　2020 年人次中性

　0

　167,552,941

　128,939,374

　218,575,106

　203,185,954

　220,917,690

　939,171,064

　2020 年人次

　0

　67,021,176

　69,428,894

　136,609,441

　146,745,411

　176,734,152

　596,539,074

　悲观

　2019 年票价实际

　33

　33

　32

　34

　32

　33

　2020 年票价乐观

　35

　35

　34

　36

　34

　35

　2020 年票价中性

　33

　33

　32

　34

　32

　33

　2020 年票价悲观

　31

　31

　31

　33

　30

　32

　2020 年票房乐观（亿）

　0

　93

　60

　99

　76

　77

　405

　2020 年票房中性（亿）

　0

　55

　42

　75

　65

　73

　310

　2020 年票房悲观（亿）

　0

　21

　21

　45

　45

　56

　187

　资料来源：Wind，艺恩数据，

　2020 年全年票房测算：（1）乐观假设下，全年票房为 428 亿元，同比下降 32.5%；（2）中性假设下，全年票房为 333 亿元，同比下降 47.4%；（3）悲观假设下，全年票房为 210 亿元，同比下降 66.8%。

　表 5：2020 年全年票房预估及同比变化

　项目

　乐观

　中性

　悲观

　2020 下半年票房（预估）

　405

　310

　187

　2020 年上半年票房（实际）

　23

　23

　23

　2020 年全年票房（预估）

　428

　333

　210

　2019 年全年票房（实际）

　633

　633

　633

　2020 年票房同比变化（预估）

　-32.50%

　-47.40%

　-66.83%

　资料来源：Wind，艺恩数据，

　2、内容端：选择头部 CP，等待大片上映

　美国头部CP 票房占比提升

　单片投资规模大幅提升，风险加剧

　好莱坞采用“大投入、大制作、大营销”战略。有着超过 100 年发展历史的美国好莱坞电影市场，

　直到近 20 年单片投资规模还因为进入中国市场而大幅拉升。其头部集团雄厚的财政实力使得大制片厂对票房失利的承受力更强，也意味着可以进行更昂贵的赌博以赢取更大回报。2017 年美国八大电影制片公司的平均制作成本 6360 万，电影营销费用达到了 3435 万美金。

　图 1： 中美电影单片投资规模变化

　61.051.437.961.4

　61.0

　51.4

　37.9

　61.4

　8.54

　11.55

　16.01

　12.1

　美国电影top100平均投资规模（百万美元） 中国热门电影平均投资规模（百万美元）

　资料来源：Boxoffice，

　头部 CP 风险承受能力强，市占率持续提升

　6%14%8%7%47%38%10%6%7%11%37%4%10%12%19%32%6%12%9%12%16%26%4%11%10%5%28%随着单片成本提升，仅头部公司能负担更大的投资风险，提供更高质量的影片。从 2013 年至 2019 间，top6 华纳兄弟、迪士尼、福克斯、索尼等

　6%

　14%

　8%

　7%

　47%

　38%

　10%

　6%

　7%

　11%

　37%

　4%

　10%

　12%

　19%

　32%

　6%

　12%

　9%

　12%

　16%

　26%

　4%

　11%

　10%

　5%

　28%

　图 2： 好莱坞 Top6 内容公司市占率变化

　34%5%

　34%

　5%

　26%

　5%

　8%18%12%6%17%

　8%

　18%

　12%

　6%

　17%

　24%

　17%

　8%

　7%

　12%

　 14%

　12%

　2013

　2014

　

　2015

　 13%

　13%

　2016

　2017

　

　2018

　 16%

　2019

　华纳兄弟

　迪士尼

　福克斯

　索尼

　Universal

　Paramount

　其他公司

　资料来源：Boxoffice，

　中国头部内容票房占比亦提升

　头部票房占比持续提升：TOP10 票房占比从 2015 年的 31.0%上升至 19 年的 44.5%。随着线上票务普及与购票前口碑驱动的影响加强，马太效应更为显著。

　图 3： Top10 电影市场集中度变化

　图 4： 口碑向影片票房占比变化

　300.00

　250.00

　200.00

　

　203.96

　

　243.97

　285.46

　

　10%20%23%48%19%

　10%

　20%

　23%

　48%

　19%

　16%

　28%

　37%

　65%

　150.00

　100.00

　141.94 141.08

　32.40% 31.00%

　

　36.50%

　

　40.20%

　44.50%

　40%

　50.00

　0.00

　

　0%

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　

　2017

　

　2018

　

　23%5%7%

　23%

　5%

　7%

　top10电影当年票房

　top10票房占比

　8分以下

　8-8.5分

　8.5-9分

　9分以上

　数据来源：猫眼专业版，

　数据来源：猫眼专业版,

　此外，今年待映影片 Top10 电影，我们参照可比影片的票房，预计将占总票房的 69%。 参与投资的万达电影、光线传媒或将获得更大收益。

　表 6：2020 热度 Top10 电影概况（电影票房单位：亿元）

　影片名称

　出品方

　想看数

　可比影片

　可比票房

　唐人街探案 3

　万达影视、壹同传媒、中国电影、阿里影业、猫眼娱乐、金逸影业、欢瑞世纪、驰亚影视

　5962909

　唐人街侦探 2

　33.71

　夺冠

　薯片文化、伯乐影视

　1751305

　摔跤吧爸爸

　12.96

　姜子牙

　光线影业、彩条屋、中传合道、可可豆

　1349221

　哪吒

　49.34

　紧急救援

　人民交通出版社、中视时尚影视、英皇影业 、腾讯影业、博纳影业、高德云图科技 、猫眼影业、横店影业、咪咕文化等

　823169

　红海行动

　36.22

　花木兰

　华特迪士尼影业集团

　712729

　海王

　19.97

　急先锋

　中影国际文化、中国电影、腾讯影业、 礼想境界影视、鼎盛创新资本、广电影视、人民日报数字传播、幸福蓝海等

　566659

　功夫瑜伽

　17.53

　八佰

　华谊兄弟、七印象文化传媒、腾讯影业、光线影业、阿里影业、华鸣星空文化传媒

　555275

　烈火英雄

　16.76

　小妇人

　美国哥伦比亚影片、美国新摄政影片、中国电影、华夏电影

　530009

　后来的我们

　13.5

　我在时间尽头等你

　阿里影业、宸铭影视、安乐电影、万有引力甲电影

　350009

　超时空同居

　8.91

　拆弹专家 2

　寰宇娱乐有限公司、阿里影业

　274459

　拆弹专家

　4.01

　Top10 票房

　212.91

　2020 预测票房

　310.40

　占比

　68.59%

　资料来源：灯塔专业版，

　3、渠道端：优选头部院线与下沉院线

　头部院线票房占比提升

　并购重组拉升美国 CR3 院线市占率

　2004 年到 2017 年间北美院线 CR3 的市场占有率上升到了 59.04%，北美票房市场集中度仍在持续上升。

　图 5：近年北美 CR3 院线市场占有率情况

　图 6：近年北美 CR3 院线市场占有率情况

　35.00%

　70.00%

　30.00%

　60.00%

　25.00%

　50.00%

　20.00%

　15.00%

　10.00%

　5.00%

　0.00%

　

　Amc

　Regal

　Cinemark

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　北美三家院线票房占比

　数据来源： AMC, Regal,CNK 公告，Boxoffice，

　数据来源：AMC, Regal,CNK 公告，Boxoffice，

　北美的三大院线公司 AMC、Regal 以及 CNK 通过并购重组以提升自身的市场占有率。

　表 7： 三大院线巨头并购事件统计（百万美金）

　日期

　标的

　收购方

　报价

　屏数

　（个）

　单屏收

　购价格

　2017

　Nordic Cinema

　AMC Entertainment

　654.9

　683

　0.96

　2016

　Carolina Cinemas

　Cinemark

　15

　42

　0.36

　2016

　Odeon and UCI Cinemas

　AMC Entertainment

　1172.5

　2236

　0.52

　2016

　Carmike Cinemas

　AMC Entertainment

　1200

　2954

　0.41

　2015

　Starplex Cinemas

　AMC Entertainment

　172

　346

　0.50

　2013

　Hollywood Theaters

　Regal Entertainment

　248

　513

　0.48

　2012

　Rave Review/Rave Digital

　AMC Entertainment

　89

　156

　0.57

　2012

　Great Escape Theaters

　Regal Entertainment

　90

　301

　0.30

　2012

　Rave Cinemas

　Cinemark

　240

　483

　0.50

　2010

　AMC theaters

　Regal

　55

　63

　0.87

　Kerasotes Showplace

　2010

　AMC Entertainment

　281

　928

　0.30

　Theatres

　2009

　Muvico Entertainment

　Cinemark

　49

　82

　0.60

　2008

　Consolidated Theatres

　Regal Entertainment

　210

　400

　0.53

　2007

　AmStar Entertainment

　Southem Th/VSS

　41

　91

　0.45

　2006

　Century Theatres

　Cinemark

　809

　994

　0.81

　2006

　AMC theatres

　Regal

　34

　58

　0.59

　2005

　Loews Cineplex Entertainment

　AMC Entertainment

　1567

　2100

　0.75

　2005

　Eastern Federal

　Regal Entertainment

　125

　230

　0.54

　2005

　R/C Theaters

　Regal

　32

　76

　0.42

　2005

　R/C Theaters & Eastern Federal

　Regal

　156

　306

　0.51

　2004

　Signature Theatres

　Regal Entertainment

　197

　309

　0.64

　2004

　Other Theaters

　Regal

　27

　75

　0.36

　2003

　Hoyts Cinemas (52 theaters)

　Regal Entertainment

　192

　554

　0.35

　2002

　Edwards Theatres

　Regal Entertainment

　273

　739

　0.37

　2002

　Gulf States Theatres

　AMC Entertainment

　45

　68

　0.66

　2001

　General Cinemas

　AMC Entertainment

　230

　677

　0.34

　资料来源：Boxoffice，

　当前中国渠道端仍较为分散，疫情加速院线出清整合

　2015 年以来，中国院线影院数及银幕数扩张虽有所趋缓，但整体保持了 10%以上的行业增速。而票房增速在 2018、2019 年却低于此值，导致了院线 ROI 下滑。

　而 2020 年，疫情加速了中长尾影投公司出清，银幕数和影院数首次出现下滑；现金流优异的头部公司入场抄底，预期市场整合后头部院线渠道的市场集中度和屏效都有望产生提升。

　图 7：全国银幕数、影院数变化（个）

　图 8：全国票房变化

　80000

　70000

　

　30.70%

　

　26.10%

　

　61517

　

　68284 68365

　40%

　700

　600

　

　558.8

　

　606.88

　

　641.49

　80%

　60000

　50000

　40000

　

　34027

　

　42909

　22.80%

　52694

　

　16.74%

　

　11.00%

　

　0.120%%

　

　500

　400

　

　294.33

　

　438.08 455.11

　80%30%48.

　80%

　30%

　

　40%

　30000

　20000

　10000

　0

　

　6459

　

　7877

　

　9319

　

　10416

　

　11361

　

　11075

　

　-40%

　300

　200

　100

　37.

　

　%22.

　%

　

　80%%8.60

　80%

　%

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020

　0

　3.90

　5.70%

　0%

　银幕数

　影院数

　银幕同比增速

　影院同比增速

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　票房（亿）

　同比增速

　数据来源：猫眼专业版，

　数据来源：猫眼专业版,

　从院线口径数据来看，除了 2019 年批复新院线牌照带来 CR5 占比下滑外，此前 CR5 票房市占率持续提升。而重资产影投口径数据来看，新涌入资金扩建新银幕速度更快，使得影投口径 CR5 占比连年下滑。这也对头部公司 ROI 造成影响。

　图 9：影投 CR5 票房占比

　图 10：院线 CR5 票房占比

　32.00%

　31.00%

　30.00%

　29.00%

　28.00%

　27.00%

　26.00%

　25.00%

　24.00%

　

　31.62%

　

　30.44%

　

　28.41%

　

　27.59%

　27.12%

　

　47.00%

　46.13%45.70%

　46.13%

　45.70%

　44.18%

　42.88%

　40.38%

　45.00%

　44.00%

　43.00%

　42.00%

　41.00%

　40.00%

　39.00%

　38.00%

　37.00%

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　国内影投CR5

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　国内院线CR5

　数据来源：艺恩咨询，

　数据来源：艺恩咨询，

　银幕数拓展并未带来观影人次的大幅提升，当前上座率还较低。主要是平均票价增长驱动票房的增长。

　图 11：观影人次变化

　图 12：平均票价变化

　20

　1817.18

　17.28

　18

　16.24

　

　38

　37.1137.34

　37.11

　37.34

　37

　16

　14

　13.73

　12.59

　36

　12

　50.96%

　35.32

　10

　40.00%

　35

　34.8

　34.42

　8

　34

　6

　4

　18.28%

　33

　33.14

　2

　9.05%

　5.79%

　0.58%

　32

　0

　0.00%

　2015年

　2016年

　2017

　年

　2018

　年

　2019

　年

　31

　观影人数（亿）

　同比增速

　2015年

　2016年

　2017年

　2018年

　2019年

　2020年

　平均票价

　数据来源：灯塔专业版，

　数据来源：灯塔专业版，

　疫情或加速中国影投并购整合，头部市场集中度提升环境有望出现。

　2020 年疫情因素导致直营院线空耗损失较大。上市院线中，各公司直营和加盟占比有较大差异。中国电影和上海电影直营影院数和银幕数较低，在疫情的情况下，租金人工成本空耗较小。

　图 13：头部电影上市公司直营影院占比

　图 14：头部电影上市公司直银幕院占比

　0.00%1

　%

　0.00%

　1

　%

　5

　%

　7

　%

　100.00% 91.15%

　95.58%

　8

　%

　4

　%

　2

　%

　8.85%

　4.42%

　6.54

　3.87

　1.37

　3.46

　6.13

　8.63

　17.05%

　51.71%

　68.95%

　1

　94.70%

　82.95%

　48.29%

　31.05%

　10.10%

　5.30%

　00.00%

　89.90%横店影视 万达电影 上海电影 金逸影视 中国电影 幸福蓝海

　89.90%

　直营影院占比

　加盟影院占比

　横店影视 万达电影 上海电影 金逸影视 中国电影 幸福蓝海直营银幕占比

　加盟影院占比

　数据来源：猫眼专业版，

　数据来源：猫眼专业版,

　我们不难发现中国电影和上海电影的现金流状况也好于其他院线。疫情加速了中小影投公司破产， 现金流状况好的头部公司打响并购重组第一枪：3 月 9 日，上海电影发布公告称，为了保障电影产业的健康有序发展，缓解长三角及周边区域影院的经营压力，并推动影院终端产业的整合，上海电影于 3 月 8 日与上影集团、上海精文投资有限公司（下称精文投资）签署《合资公司合同》，出资

　8000 万元，共同投资设立上影资产管理（上海）有限公司。股权结构具体为，上影资产管理（上海）有限公司注册资本 2 亿元，上海电影、上影集团、精文投资分别持有公司 40%、30%、30% 股份。

　表 8： 主要影院及上市公司资金链压力测算情况（亿元）

　上市公司

　货币资金+ 交易性金 融 资 产 -

　2020Q1

　短期借款+1 年内到期负债-2020Q1

　短期流动资金- 2020Q1

　拟定增募资

　横店影视

　10.8

　0

　10.8

　万达电影

　19.16

　42.7

　-23.54

　43.5

　上海电影

　17.37

　0.57

　16.8

　金逸影视

　5.9

　1.5

　4.4

　中国电影

　79.13

　0.29

　78.84

　幸福蓝海

　4.12

　0.35

　3.77

　资料来源：公司公告，

　三四线城市屏效边际变化更优，关注下沉院线

　下沉市场扩展使得 Cinemark 屏效变化优于 Regal

　2010 年 Cinemark 与 Regal 屏效产生反转，Cinemark 持续拉升形成赶超。Cinemark 单屏产出自 2007 年的 23.31 万美金增长至 2017 年的 30.12 万美金，而 Regal 单屏产出却从 2009 年的

　29.43 万美金下滑至 2017 年的 27.43 万美金。

　图 15：Cinemark 与 Regal 单银幕产出对比（万）

　RGC单银幕产出

　Cinemark单银幕产出

　30.1630.67

　30.16

　30.67

　30.46

　30.31

　28.42

　28.56

　28.97

　30.

　26.42

　23.31

　23.56

　20.40

　19.26

　16.94

　30

　25

　20

　15

　10

　2004

　2005

　2006

　2007

　2008

　2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　数据来源：Regal,Cinemark 公告，

　屏效的反转主要来源于 Cinemark 开始做拉美下沉市场的地域拓展，而 Regal 却选择持续深耕美国本土这一高端市场。下沉市场在观影次数和票价提升都快于成熟市场，而渠道间竞争压力又弱于发达市场，因此银幕 ROI 更高。

　表 9：2007&2017 年 Cinemark 和 ragal 银幕区域性分布占比

　地区

　2017Cinemark

　银幕数

　占比

　地区

　2017Regal

　银幕数

　占比

　Texas

　1,131

　19%

　California

　1,061

　14%

　California

　835

　14%

　Florida

　683

　9%

　Ohio

　365

　6%

　New York

　549

　7%

　拉丁美洲

　1,398

　23%

　Virginia

　429

　6%

　地区

　2007 Cinemark

　银幕数

　地区

　银幕数

　2007 Regal

　地区

　银幕数

　Texas

　1,054

　23%

　California

　1,150

　18%

　California

　710

　15%

　Florida

　736

　12%

　Ohio

　221

　5%

　New York

　516

　8%

　拉丁美洲

　1,011

　22%

　Virginia

　325

　5%

　资料来源：Regal,Cinemark 财报，

　中国横店、中影、万达下沉比例更高

　中国历史数据来看，三四线城市票房占比持续提升，而总体城市线银幕拓展比例分布均衡。

　图 16：分城市线票房占比（亿）

　图 17：分城市线银幕数变化

　100.00%

　90.00%

　80.00%

　70.00%

　60.00%

　50.00%

　40.00%

　30.00%

　20.00%

　10.00%

　0.00%

　

　13841

　13841

　6657

　9875

　3654

　

　17666

　17666

　8170

　12309

　4764

　

　22084

　22084

　10164

　14606

　5840

　

　25770

　25770

　11824

　16958

　6991

　

　28508

　28508

　13234

　18733

　7809

　13.31%

　14.97%

　16.12%

　17.00%

　17.59%15.15%15.69%

　16.35%16.69%16.94%

　13.31%

　14.97%

　16.12%

　17.00%

　17.59%

　15.15%

　15.69%

　16.35%

　16.69%

　16.94%

　49.31%

　47.72%

　47.40%

　46.99%

　46.40%

　22.23%

　21.61%

　20.13%

　19.33%

　19.07%

　一线城市

　二线城市

　三线城市

　四线城市

　2015年

　2016年

　2017年

　2018年

　2019年

　一线城市

　二线城市

　三线城市

　四线城市

　数据来源：灯塔专业版，

　数据来源：猫眼专业版,

　下沉地区三四线城市影院数占比来看，横店影视（66.03%）， 中国电影（51.72%），万达电影

　（40.14%）占比较高。

　图 18：2019 年头部上市电影公司各线城市影院数占比

　31.34%2.63%6.85%

　31.34%

　2.63%

　6.85%

　8.50%

　14.46%

　18.95%

　27.37%

　33.86%

　51.36%

　43.64%

　57.74%

　19.54%

　44.56%

　18.03%

　17.21%

　14.91%

　25.89%

　20.20%

　9.52%

　32.18%

　22.11%

　18.90%

　47.13%

　万达电影

　横店影视

　上海电影

　中国电影

　幸福蓝海

　金逸影视

　一线城市

　二线城市

　三线城市

　四线城市

　数据来源：boxoffice，

　4、建议关注：关注头部内容方与渠道

　我们建议关注 3 条主线：

　1、 制作方优选头部内容公司。随着单片投资成本的提升，投资风险加剧。仅头部内容商有能力负担这一风险。且 Top 影片及 CP 票房占比持续提升，未来资源也会向顶级厂商倾斜。我们建议关注头部制作公司：

　光线传媒（300251，未评级），旗下储备《姜子牙》等待映大片。

　2、渠道方优选头部院线、下沉院线以及边际优化院线。从好莱坞电影市场来看，头部院线公司市占率随着并购重组提升。此外，从国内外案例都不难发现下沉院线从屏效变化趋势优于发达地区院线。因此我们建议关注较为下沉的头部院线:

　万达电影（002739，买入），其影投市占率全国第一，且三四线院线占比不低，单屏产出较好。此外，主投大片《唐人街探案 3》想看数位列第一，或者国庆/春节等热门档期上影。

　中国电影（600977，未评级），拥有旗下 4 条控股院线，3 条参股院线，院线口径银幕数占比第一。直营占比不高使得疫情期空耗损失相对占比低。亦参投《唐人街探案 3》、

　《急先锋》等热门大片。

　上海电影（601595，未评级），因此前现金流较好，随着疫情期间其他中长尾院线经营不善，上影逢低并购院线。直营占比提升或带来未来较强利润弹性。

　3、头部票务平台：

　猫眼娱乐（1896.hk，未评级），随着影院恢复开放，稀缺性头部票务平台获得业绩底部反弹。

　5、风险提示

　商誉减值风险：大型并购事项在前期或未来可能带来较高商誉，万达电影等存在商誉减值风险。

　电影延期上线风险：疫情反复、政策制约等因素可能带来影院关停、电影延期上线等风险。

　票房不达预期风险：用户观影意愿较低、口碑不达预期等因素或造成电影票房不达预期风险。

　现金流紧张风险：影院长期空耗给影投公司带来较大资金压力。

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