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    黄金国际板市场波动与人民币国际化关系研究

    时间：2023-06-28 19:10:06来源：百花范文网本文已影响人

    姜萌捷 季俊伟

    (成都理工大学 四川成都 610000)

    自古以来，黄金在历史演变中一直占据着重要地位。黄金集商品、货币和金融属性于一体，同时兼具投资和避险的功能，在各国贸易、稳定币值及国际投资等诸多领域备受瞩目。在信用货币时代之前，黄金在货币制度的演变中经历了以英镑作为主导的金本位制、以“双挂钩”为机制的布雷顿森林体系，到后来美元与黄金脱钩及该体系瓦解的过程。信用货币时代，随着黄金的“非货币化”，其更多地表现出价值贮藏与世界货币职能。由此可见，黄金在金融领域有着至关重要的作用。

    人民币国际化进程就是使人民币在国际交易中充分行使国际货币职能的过程(林乐芬、王少楠,2015)。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，从此跻身全球第五大支付货币之列；
    2017年3月，人民币成为全球储备货币；
    2019年，随着中美贸易争端激化，美国采取对我国进口商品加征关税的措施，预示着加快人民币国际化进程的重要性。央行在2022年度工作会议上指出，人民币的国际化必须稳步推进。俄乌冲突的爆发使欧美国家将SWIFT系统作为制裁俄罗斯的手段，这一事件对中国积极采取措施以提升人民币国际化水平起到了启示作用。因此，当前国际局势波谲云诡，大力推进人民币国际化进程，既具紧迫性，又有必要性。

    “一带一路”倡议拓宽了人民币的流通范围，随着人民币逐渐被世界各国接纳，上海黄金交易所于2014年正式推出国际板业务，这一举措也是促使人民币迈向国际的关键一步。在此之前，我国的黄金交易受到“伦敦金”与“纽约金”的牵制，而黄金国际板推出以人民币结算为基础的合约，旨在吸引外资进入中国市场，促进人民币跨国流通，推动人民币国际化。《上海国际金融中心建设“十四五”规划》中提出：上海要在2035年扩大其在世界范围内的影响，强化人民币在金融资产配置方面的作用，并在世界范围内实现对“上海金”的认可。

    我国黄金消费居全球第一，且在贸易往来中黄金的进出口占比颇高，人民币的议价权能够随黄金市场的繁荣而提升(李靖、解祥优,2016)。同时，人民币国际化的推进将有助于提升我国黄金市场的活跃度。由此可见，国际板的发展与人民币国际化的进程息息相关。因此，研究黄金国际板市场的波动与人民币国际化的关系有利于进一步认识两者之间的联系，具有重要的现实意义。

    国内外学者就黄金储备与货币国际化的关系做了大量研究。Baur等(2010)通过分析黄金在金融市场中所扮演的角色，发现在金融危机到来时，黄金可增强金融市场的稳定性，从而保证货币的信用。Aizenman等(2015)认为国际储备规模会对货币币值的稳定性造成冲击，规模不足会导致货币贬值。Gevorkyan等(2019)在研究中指出央行需要持有更大比例的黄金以保证宏观政策顺利实施。Monnet等(2019)认为，为了应对由国际资本流动而造成的货币供给量变动，央行或将提高黄金储备。杨帆(2009)认为美元国际化的程度与黄金储备呈显著正相关，且增加黄金储备可提升货币国际化水平。戴建兵等(2011)通过对比世界各国的黄金储备，认为强大的黄金储备可支持本国的主权货币迈向国际化。李巍等(2012)指出稳健的金融体系离不开黄金储备。徐荟竹等(2013)在研究中指出，采取扩大黄金储备的战略对于国家发展而言是至关重要的。李婧等(2016)认为主权货币的国际话语权依赖于充足的黄金储备。

    由于黄金储备和黄金市场的发展密切相关，少数学者分析了黄金市场对货币国际化的影响。王澋(2018)认为黄金市场在国际货币体系中不仅可以作为央行调控货币发行量的工具，还能够作为货币汇率的标杆。杨咸月等(2021)基于国际三大黄金市场，运用VAR模型分析国内外金价在黄金国际板推出前后的联动性，认为国际板将助力我国黄金市场国际影响力不断提升，有助于吸引更多的国际投资者。焦瑾璞(2021)认为黄金国际板的推出为我国黄金市场和国际接轨指明了方向，对于稳步推进人民币国际化进程有着深远意义。

    此外，关于其他影响货币国际化的因素，学界也有相关研究。白钦先等(2011)采取GMM估计方法研究发现，日本外汇储备规模越大，对日元国际化的负向效应就越强。祝国平等(2013)研究发现货币国际化的初、高级阶段，分别对应着货币国际化与外汇储备规模的互补和替代关系。沙文兵等(2014)实证研究发现，随着人民币国际化水平逐步攀升，人民币升值预期将增强。余翔(2016)认为人民币国际化不仅会受到人民币汇率的影响，还受到对其走势预期的影响。

    综上所述，虽然学界有诸多对黄金与货币国际化的研究，但对于上海黄金国际板市场与人民币国际化关系的研究很少，尤其是缺少从波动角度探讨其与人民币国际化的关系。因此，本文采用EGARCH、VAR模型，选取最新数据，分析黄金国际板市场波动与人民币国际化的关系。此外，考虑到外汇储备和汇率对人民币国际化的作用，本文将两者作为控制变量，以降低模型内生性的影响。

    3.1 数据选取

    由于渣打银行发布的人民币环球指数RGI被广泛用于衡量人民币国际化水平，因此本文将其选作度量人民币国际化的代理指标。此外，本文选取黄金国际板市场主力合约iAu9999的收盘价P(元/克)作为指标。因人民币环球指数按月度公布，所以，本文数据样本区间为2014年9月至2022年1月的月度数据，共计89组。控制变量为我国外汇储备数量FER(亿美元)和采用直接标价法的人民币兑美元汇率ER，对上述变量取自然对数，以降低数据的波动。

    以上数据均来源于国泰安金融数据库。本文采用取自然对数后的收盘价P计算对数收益率Rt，如公式(1)所示。

    3.2 模型设定

    3.2.1 EGARCH模型

    GARCH、TGARCH、EGARCH模型均可用于刻画金融时间序列的异方差效应。但GARCH、TGARCH模型对方差方程的系数有限制，而EGARCH(p,d,q)模型对条件方差取自然对数后，引入参数λ来反映信息对价格的非对称效应，应用更加广泛。故本文采用EGARCH模型，计算黄金国际板市场的波动。

    EGARCH(1,1,1)模型的方程如下：

    3.2.2 VAR模型

    VAR模型以内生变量作为被解释变量，并以内生变量的滞后阶作为解释变量，建立联立方程，用于分析多元时间序列之间的动态关系。VAR模型多应用于脉冲响应和方差分解分析，进而考察变量之间的影响。本文选取外汇储备(ER)及汇率(FER)作为控制变量，对黄金国际板市场波动和人民币环球指数建立VAR模型，并基于VAR模型进行脉冲响应分析，进而考察黄金国际板市场波动与人民币国际化的关系。VAR(p)模型的数学表达式如下：

    其中，xt表示外生变量，p 表示滞后阶数，yt表示内生变量，A1，…，Ap和B表示被估计的系数矩阵，εt表示随机扰动项。

    4.1 描述性统计分析

    表1为所选指标的描述性统计分析。由表1可知，黄金国际板市场月收益率的均值为0.4810，偏度为0.3791，峰度为3.5502，JB统计量为3.2175，没有通过显著检验，表明收益率服从正态分布。同理，LnRGI、LnER也服从正态分布，而LnFER不服从正态分布。

    表1 描述性统计分析

    4.2 平稳性检验

    在建立VAR模型前，为避免伪回归，需对各变量进行平稳性检验。表2是序列ADF单位根检验结果。结果显示，Rt和LnFER为平稳序列，LnRGI和LnER为非平稳序列，对其取一阶差分后均平稳，说明两者都是一阶单整序列。

    表2 平稳性检验结果

    4.3 黄金国际板市场波动率的计算

    在建模前，通过对Rt进行自相关检验，发现Rt具有滞后3阶的自相关性。此外，现有研究表明，收益率序列多呈现出“尖峰厚尾”的特点，而GED分布能更好地刻画该特征。因此，本文采用EGARCH-GED模型计算黄金国际板市场的波动率。本文根据AIC、SC信息准则进行对比，最终发现，EGARCH-GED(1,0,1)模型更合适。方差方程如下：

    模型EGARCH-GED方程的系数通过了显著性检验，GED参数为0.986，明显小于2。GARCH项参数较大，表明黄金国际板市场波动具有较强的持久性。图1是该模型计算黄金市场收益率波动的变化趋势。

    图1 波动率序列

    4.4 协整分析

    经检验，σt不是平稳序列，其一阶差分平稳。由于σt和LnRGI为一阶单整序列，因此两者可能存在协整关系。本文采用EG检验，对LnRGI和σt进行OLS回归，结果如下：

    对残差序列et进行平稳性检验，发现在5%的显著性水平下是平稳的。因此，两者存在协整关系。

    4.5 VAR模型建立

    在建立VAR模型之前，需确认模型的最优滞后阶。表3选取最优滞后阶数，由LR、FPE、AIC准则可知模型的最优滞后阶数为4阶。

    表3 VAR模型的 滞后阶数

    4.6 VAR模型的稳定性检验

    本文采取AR检验，结果如图2所示，其中，最靠近单位圆边界的特征根为0.997，由此，变量的特征根均落在单位圆内，表明该VAR模型是稳定的，因此可以建立VAR模型。由于LnRGI和σt的滞后2阶系数不显著，所以仅在模型中保留滞后1阶、滞后3阶和滞后4阶系数。此外，引入LnER、LnFER的滞后一阶作为外生变量，模型参数省略。

    图2 VAR模型稳定性检验

    4.7 脉冲响应分析

    为了更好地分析变量的经济意义，本文运用脉冲响应检验黄金国际板市场的波动和人民币国际化之间的关系，结果如图3所示。

    图3(a)为人民币国际化对于黄金国际板市场波动冲击的脉冲响应图，从第2期开始，LnRGI对波动的冲击有负向效应，响应程度为-0.0047，在第4期负向影响程度达到最强，响应程度为-0.0122，随后逐渐趋于平稳。说明黄金国际板市场的波动对人民币国际化存在不良影响。究其原因，当黄金市场波动增大时，意味着该市场风险增加，同时，由于叠加汇率波动的影响，投资者的投资热情减退，市场活跃程度降低，不利于人民币国际化的推进。

    图3 脉 冲响应分析图

    图3(b)为黄金国际板波动率对于人民币国际化冲击的脉冲响应图，从第1期开始，波动率对于人民币国际化的冲击有正向效应，在第3期响应程度升至1.1640后逐渐下降并变为负数。随后，响应程度递增并在第9期达到最大值1.7334后趋于平稳。总体来看，人民币国际化水平的提升会加剧市场的波动。究其原因，随着人民币国际化的推进，国内与国际经济逐渐接轨，稳定国内黄金市场的难度增加，特别是当汇率波动时，可能会刺激投机性资本流动，同时，黄金国际板市场的规模有限、深度不足，人民币跨境流动的较大变动更易导致市场波动增加。

    以上结果可能是黄金国际板市场流动性不足所导致。图4展示了2014—2021年国内和国际Au9999合约成交量的变化情况，可见黄金国际板合约iAu9999的成交量远小于上海黄金交易所的Au9999合约，成交量的波动性很大且在2015—2016年、2019—2020年的某些月份中出现了成交量极小的情况。交易量的较小变动可能会引起国际板市场的较大波动，表明相较于我国成立时间早且较为成熟的黄金交易市场而言，黄金国际板市场仍处于不够成熟的阶段，交易活跃度及流动性普遍偏低，市场稳定性不足。

    图4 Au9999和iAu9999成交量

    黄金国际板承担了提升我国在国际黄金市场上的话语权及推进人民币国际化进程的作用。本文重点研究了黄金国际板市场波动与人民币国际化之间的关系。首先采用EGARCH模型计算黄金国际板市场收益率的波动；
    其次，建立VAR模型，采取ADF检验、协整分析、脉冲响应分析，研究国际板市场波动与人民币国际化的关系。实证结果表明：黄金国际板市场波动对人民币国际化存在不利，即波动越大，人民币国际化程度越弱，表明市场风险增加时，投资者的投资热情减退，市场活跃度降低，人民币不能较好地通过交易结算流向国际市场，不利于人民币国际化进程的推进。另外，人民币国际化水平的提升会加剧黄金国际板市场的波动，表明该市场的规模有限，流动性和成熟度不足，易受人民币跨境流动的变动所影响，市场稳定性有待加强。

    基于上述结论，本文提出如下建议：

    第一，完善黄金国际板市场机制，健全金融市场体系。货币国际化与完善、健全的金融市场有着密切的联系，我国国际板市场目前还不够成熟，其体系与机制仍处于探索阶段，未来需要更加健全的制度体系来推动国际板市场的发展。此外，当前国际黄金交易体系中仍主要以美元作为结算货币，人民币在国际市场定价权的提升不会一蹴而就，需要长时间的沉淀，使市场交易量大幅提升，让高流动性的人民币被广泛接受，最终与国际市场接轨。

    第二，加强对黄金国际板市场的监管。由于国际板市场允许国内外投资者参与，使人民币可以实现跨境流动，需要采取更加全面、严格的监管制度及立法政策，加大调控力度，实行有效可行的风险管控。同时，加强黄金进出口的管理，创建更加良好的市场环境。

    第三，拓展国际板黄金产品的创新性。促使国际板市场的良性发展，应在风险可控的前提下，对国际板黄金产品进行创新性拓展。国际板市场应吸引更多的国外投资者参与交易，以增强市场的流动性和活跃度，从而加快人民币国际化的进程。

    第四，拓展人民币国际化渠道。目前国际板市场的发展仍需要较长时间的探索，在此基础上，可拓展人民币国际化的渠道。“一带一路”倡议有利于沿线国家参与国际板市场，通过扩宽“黄金之路”来加强业务合作，带动沿线国家投资者对国际板的兴趣，提升交易集中度。

    第五，提升投资者的风险防范意识。完善国际板市场，有助于我国黄金市场与国际市场实现并轨发展。与此同时，应加强对投资者风险防范意识的指导，尤其是我国黄金市场个人投资者风险承受能力弱，且易出现从众行为，需要对其进行教育引导。此外，积极引导国内外机构投资者参与国际板市场，以提升市场的活跃度。

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