股权融资偏好影响因素 上市公司融资偏好影响因素研究

上市公司融资偏好影响因素研究 摘要 在中国市场经济发展的过程中，上市公司这一角色发挥着越来越重要的作用。基于有关理论分析和实证检验的研究，我国学者在研究过程中发现，与外国上市公司不同的是，中国的上市公司在融资时更倾向于采用股权融资的方式，“股权融资--债权融资--内部融资”这样的融资顺序在普遍存在于中国众多的上市公司。而为什么会出现这种特殊的现象呢？学者们各有各的观点。国内上市公司正需要清楚地认识其所选择融资方式的优劣，利用资本市场的优势，将上市公司的经营规模快速扩大，这有利于上市公司提高自身的竞争力，并快速发展壮大。此时学者们就迫切需要寻找与发现影响我国上市公司融资偏好的相关因素，发现其中的规律，并提出有建设性的建议与优化措施，因此，该研究不但能够为上市公司融资决策提供理论依据，并且具有指导性作用和前瞻性的理论意义 本文首先收集了国内三十家民营上市公司的有关财务数据，具体分析股权融资成本、股权集中度已经企业成长能力、盈利能力和资本结构这五项指标。采用实证检验分析的方法，系统性地分析我国上市公司融资偏好影响因素。以股权融资偏好做为被解释变量，以上有关因素做为解释变量，将收集到的上市公司财务数据为样本，采用描述性统计分析、相关性分析以及回归分析的方法对以上可能影响上市公司融资偏好的因素进行分析。分析结果表明，我国民营上市公司股权集中度、成长能力与其融资偏好呈明显的正相关，与之相反的是，盈利能力与其股权融资偏好呈负相关关系；
而对于企业的资本结构与其股权融资所产生的成本，与股权融资偏好之前虽存在相关性，但回归分析发现其关系并不显著。最后，通过对研究结果的分析，总结归纳出具体影响我国上市公司融资偏好的决定因素，并据此对我国上市公司融资决策提出建设性的建议。从而达到优化与规范上市公司的融资行为，提高资源配置的目的。不但有利于上市公司的发展，更有利于促进我国资本市场的良好发展。

关键词: 融资偏好 股权融资 上市公司 ABSTRACT In the process of China＇s market economy development, Listed companies occupy a very important position. Based on the theory and empirical analysis, Chinese scholars in the research process found that, with foreign listed companies is different, China＇s listed companies are more inclined to use equity financing approach, “equity financing - debt financing - - internal financing “such a financing order in the prevalence of a large number of listed companies in China. And why is there such a special phenomenon? Scholars have their own views. Domestic listed companies need to understand the advantages and disadvantages of various financing methods, the use of capital market advantages, the listed companies will expand the scale of operation, which is conducive to listed companies to improve their competitiveness and rapid development and growth. At this time, scholars are urgently needed to find and find relevant factors that affect the financing preferences of listed companies in China, and find out the laws and put forward constructive suggestions and optimization measures. Therefore, the research can not only provide the theoretical basis for the financing decision of listed companies , And has a guiding role and forward-looking theoretical significance     This paper firstly collects the relevant financial data of 30 private listed companies in China, analyzes the five factors of equity financing cost and ownership concentration ability, enterprise profitability, profitability and financing structure.This paper analyzes the influencing factors of financing preferences of listed companies in China by means of empirical test. The above-mentioned factors are used as explanatory variables, According to the collected financial data of listed companies, the use of correlation analysis, descriptive analysis and regression analysis of the above analysis of several factors. The above may affect the financing of listed companies Preference factors are analyzed. The results show that there is a positive correlation between the concentration and growth ability of private listed companies and their financing preferences. On the contrary, the profitability is negatively correlated with their equity financing preference. For the capital structure of the enterprise and its equity financing The cost of production, although there is a correlation with equity financing preferences, but the regression analysis found that the relationship is not significant. Finally, through the analysis of the research results, summed up the specific impact on China＇s listed companies financing preferences of the determinants, and accordingly on China＇s listed companies to make constructive suggestions for financing decisions. So as to optimize and standardize the financing behavior of listed companies, improve the purpose of resource allocation. Not only conducive to the development of listed companies, but also more helpful to promoting the sound development of China＇s capital market. Keywords : Financing preference Equity financing Listed companies 目录 引 言 - 1 - 第一章 上市公司融资概述 - 2 - 1.1 相关概念的界定 - 2 - 1.1.1 资本结构、融资结构和融资偏好的概念 - 2 - 1.1.2 资本结构、融资结构及融资偏好之间的关系 - 3 - 1.2 上市公司融资基本理论分析 - 3 - 1.3 我国上市公司的融资类型 - 4 - 1.3.1 内源融资 - 4 - 1.3.2 外源融资 - 4 - 第二章 我国上市公司融资偏好与原因分析 - 5 - 2.1 股权融资偏好的现状 - 5 - 2.2 股权融资偏好的原因分析 - 5 - 2.2.1 外部原因 - 5 - 2.2.2 内部原因 - 5 - 第三章 我国上市公司股权融资偏好影响因素的实证研究 - 7 - 3.1 提出问题 - 7 - 3.2 理论分析和研究假设 - 9 - 3.2.1 理论分析 - 9 - 3.2.2 研究假设 - 9 - 3.3 研究设计 - 10 - 3.4 模型构建 - 11 - 3.5 统计结果 - 13 - 3.6 影响因素的相关性分析 - 14 - 3.7 影响因素的实证分析结果 - 15 - 第四章 研究结论与政策建议 - 15 - 4.1 本文研究结论 - 15 - 4.2 对股权融资和债券融资两方面提出政策性建议 - 16 - 4.2.1 改善资本市场结构，构建多样化的信贷市场 - 17 - 4.2.2 规范相关制度，改进上市公司融资行为 - 18 - 结束语 - 19 - 致 谢 - 19 - 参考文献 - 20 - 引 言 资金是企业在正常运营与发展延续过程中必不可少的物质基础，融资则是企业经营管理决策的关键部分，为了满足自身的资金需求进而加速企业的发展，企业采用多种融资方式进行筹集资金。资金短缺与渴求长期资金问题在企业发展的过程中无法回避，这和企业的经营规模、组织规模无关。人们普遍认为，影响企业价值的因素有资本结构、融资偏好、企业治理等。研究对企业发展最有利的融资偏好则是学术界所关心的问题，这是财务管理的一项重要课题。

公司在资本市场中的融资顺序，Meyers 和Majluf在融资优序理论里提出：企业会遵循内源融资、债务融资最后才是股权融资的这样一种融资顺序。这一规律已经被国外学术界的学者们所公认。但在M-M 理论的基础上，权衡理论认为，当企业的权益比例达到最优时，此时企业将拥有一个最优资本结构，企业价值就能在这样一种结构下达到最大化。然而上述这两种融资理论，皆不认同企业融资应该优先使用股权融资这一观点，然而在中国的资本市场中，上市公司则更加倾向与采用股权融资的方式为企业的发展经营筹集资金，特别是企业上市以前，十分迫切于寻求首次公开发行（IPO），在企业公开发行上市以后，又青睐于选择股权再融资的方式，优先于采用配股和定增的手段为企业圈钱。综上所述，在中国资本市场中，企业融资的顺序恰恰与融资有序理论相反，即股权融资最优先，其次是债券融资，最后才是内部融资。

对融资偏好及其影响因素的研究，有以下几个现实意义:(1)在世界经济一体化的作用下，许多国外资本融入了我国资本市场，市场的竞争因此变得激烈。为了在竞争中更好的生存与发展，国内企业迫切需要对各种融资方式以及影响因素的认识，以便利用资本市场的优势，从而提高企业竞争力，促进企业发展。(2)优化企业的资本结构。多项数据显示，在2008年以前我国上市公司在融资决策时倾向于采用股权融资这一方式，在符合法律规定的情况下，相当多的上市公司会以股权融资的手段进行筹资，所以就会普遍出现上市公司股权融资比例大的现象，造成内部治理结构的问题，使上市公司的资本结构难以达到最优化。本文对我国上市公司融资偏好现状及其影响因素进行研究，从优化资本结构和内部治理结构两方面为上市公司提供相关参考。(3)有利于上市公司的资源配置。我国作为一个资本并不富裕的发展中国家，若上市公司圈钱后，不以预定方式使用资金，对其他项目进行投资，使得资金使用效率下降，从而使整个资本市场的资源配置受到影响。本文通过实证研究得出结果，在几个方面对上市公司提出有关政策性建议，有助于上市公司优化资源配置，同时也利于资本市场的发展。

第一章 上市公司融资概述 1.1相关概念的界定 1.1.1 资本结构、融资结构和融资偏好的概念 资本结构即各种企业资金来源的构成以及其中每一部分占的比例。长期资金来源主要有长期的负债以及所有者权益。因此，资本结构就是长期负债和所有者权益之间的组成比例。在融资结构中不只包含长期资本，短期的资本也是融资结构的组成部分，也就是短期的负债。

对于上述两者的具体概念，国内外的学者们有着不一样的观点。其中一种观点是资本结构相当于融资结构；
而另一部分人认为，这两个概念之间虽存在很多相同之处，但还是有区别的，具体是在短期负债这一点上，短期负债是融资结构的组成部分。换句话说，融资结构概念的范围更广些，而资本结构并没有包含短期的负债。

融资偏好可理解为企业决策者或利益主体在决策过程中更乐意去选择哪种融资手段的最后结果。相关利益主体为了使自己的利益达到最大化，最后以企业的融资方案的形式来左右其融资手段。

1.1.2 资本结构、融资结构及融资偏好之间的关系 在理解了这三者的具体概念后，本人认为这三者之间存在的关系可以通过图1.1表示出来。第一，融资偏好对融资结构的具体构成起到决定性的作用。第二，企业的决策者可以通过选择具体的筹资方式决定企业在这一时期的资本来源构成。第三，企业决策时，会考虑企业本身的资本结构与融资结构，在综合考虑这两者之后影响企业决策者所制定的融资方案。（如图1.1） 融资结构 融资偏好 资本结构 图1 融资偏好、资本结构及融资结构之间的关系 1.2 上市公司融资基本理论分析 融资是上市公司发展和经营管理的重要手段之一，以公司现有的生产经营状况和生产经营规模为基础，组织资金的供应以满足公司未来经营发展的需要。上市公司经过科学估计市场经济，更深层次的调查市场需求，最终制定出合理的融资方案。上市公司以融资的方式从投资者或是债权人手里获取需要的资金。上市公司将筹集来的资金合理的进行配置和使用，在符合上市公司组织资金基本供应的前提条件下，保证公司生产运作正常运行的基础下，提升闲置资金的使用效率，通过扩大其理财结构，扩大了投资范围，在企业发展方面提供资金支持。

1.2.1 M-M理论 M-M理论是美国经济学家Modiglien与Miller在《资本成本、公司财务和投资管理》中所总结的，他们最早开始对现代资本结构进行研究并总结出了最早的M-M理论。此时并没有考虑所得税这一因素，认为资本结构并不会对企业价值构成影响。后来，他们又将所得税因素加入到M-M理论的研究中，研究结果表明:资本结构影响企业的价值，原因在于负债利润可在税前扣除，这一来税后利润就会增加。M-M理论为以后学者们的研究奠定了理论基础。

1.2.2优序融资理论 Myeres和Majluf在1984提出了优序融资理论，即Pecking Order Theory，又称为“啄食理论”。优序融资理论还认为当上市公司有净现值为正的投资项目需要融资时会首先考虑从公司内部筹资，其次才会选择外源融资，当采取外源融资时，债务融资又会优于股权融资成为首选。内部融资不会因为传递逆向选择的信号而导致股价下跌，不会稀释原有股东的权益，而且内部融资相比外部融资所需的融资成本低，因此企业融资时会首选内部融资。在企业发展过程中，如果资金需求大于内部融资所能提供的资金，这时债务融资就会成为公司的首选。除了上面提到的股权融资会降低股价的原因外，还有两方面的原因:一方面，进行债务融资时，如果企业获得利润，除去给债权者支付的利息外的所有收益均属于公司的股东;另一方面，负债融资的利息支出可作为成本在所得税前列支，从而减少所得税的缴款，增加净利润，而股息支出不仅不能在计算所得税之前扣除，而且收到利息的股东又需要上缴个人所得税。根据以上原因，企业进行外部融资时会优先选择债务融资，直到因债务融资的量达到一定程度，可能会使企业发生财务危机甚至破产时，才考虑进行股权融资。

1.3 我国上市公司的融资类型 1.3.3内源融资 内源融资作为上市公司融资方式的重要途径，是企业在发展过程的不二之选，作为其经营提供主要的资金支持，满足了自身资金的需求。由于内源融资既不需要支付融资费用，也不需要支付更多的利息和股息，所以其成本相对低。且其作为公司经营活动过程中发生的融通内部资金，将存留收益与定额负债反复地进行再利用，进行理财投资。由于内部融资具有主动性，原始性，成本低以及预防风险等优点，作为企业扩大经营规模，提高市场份额的重要融资手段。

1.3.4外源融资 外源融资即企业通过筹集外部资源，实现资产积累的过程。筹集资金有三种方式:银行贷款、发行股票和发行债券。在市场经济的作用下，竞争越来越激烈。上市公司为提高整体竞争力，通过外部融资的手段，取得资金上的支持，成为企业持续经营的重要举措之一。上市公司外源融资主要由股权融资和债务融资这两种方式来实现。

第二章 我国上市公司股权融资偏好与原因分析 2.1股权融资偏好的现状 在国外学者们研究的理论中，企业倾向于先采用内源融资，例如留存收益，若需要外部融资，企业则先进行债务融资，再进行其他外部股权融资。

目前中国上市公司的融资偏好现状并不符合上述理论，在其融资结构中，内源融资占有比重较低，与之相反的是，外部融资占了很大一部分，而在其之中绝大多数是股权融资的形式，因此可以看出中国的上市公司更加青睐于股权融资。相关资料显示，近年来，上市公司增股配股比例大增，而债券发行额虽有所增加，但相对增股配股比例还是较少，大多数上市公司的资产负债率很低，因此可以总结出中国的上市企业表现出“轻债务融资重股权融资”的特点。“轻债权重股权”这种形式对于优化资源配置以及促进证券市场发展没有好处。综上所述，研究我国这一现状出现的原因，寻找与发现能够对股权融资偏好造成影响的有关因素，并据此找到对企业发展决策有用的战略性方法，对企业优化资源配置及资本结构有重要的意义。

2.2股权融资偏好的原因分析 2.2.1 外部原因 （一）股权融资成本软约束问题 企业在做筹集资金计划前，首先关心的是融资成本的高低。理性的决策者是以企业价值最大化为目标，以融资成本低的手段进行融资。从理论角度来看，采取股权融资这种方式时所需的成本相对于进行债务融资要高的多。公司债券与银行贷款是债务融资的两种主要形式，它们具有税盾作用，因为其利息费用都可以在税前得以扣除，但在进行股权融资的时候，应付股利不但包含了应交纳的个人所得税，还包括了应交纳的企业所得税。在发达国家，公司债券发行要求相对低，程序比较简单，融资成本低，发行成本远低于股票融资。所以在发达国家绝大多数的上市公司会倾向于采用债券融资的方式。但在中国，恰恰相反的是上市公司更加倾向于股权融资，这与这种方式的融资成本的软约束紧密相关。股利在股权融资成本中占很大一部分，而在中国上市公司的股利分配方面，就有明显的软约束。公司法规定：根据股东的股份比例划分公司弥补亏损与提取公积金后剩余的收益，但没有详细规定什么时间分红、分多少、如何分，操纵空间非常大，导致中国大部分上市公司很少支付现金股利，或者只是象征性发放。

（二）债券市场发展不平衡 随着股票市场在国有企业股份制改革中发挥着直接推动的作用，而国债市场是国家财政的重要部分，所以政府较重视我国国债与股票的市场，与之相反的是，债券市场则受到了多方面的限制：公司债券发行量、利率和行业严格控制的状况强烈阻碍了我国债券市场的成长。当投资者在考虑公司债券的流通性时，若流通性较差，那么其便会降低关注程度，投资价值受到影响，从而导致不利于债券的发行。其次，缺少标准、公正的信用等级体系也是导致其发展不平衡的一项关键因素。规范的信用评级体系可以减少公司经营者和投资人之间的不对称，是投资者评判企业债券风险的重要依据，同时也为企业债券的合理定价提供重要依据。在中国，信用等级体系相对落后，缺少统一的标准体系、统一管理和自身独立性，这样的体系大大限制了债券市场的良好成长，使得其发展不平衡。这样一种“发育不良”的债券市场使得上市公司在融资时的债券融资受到的很大的限制，此时上市公司就会选择股权融资的手段，这也就出现了“一边倒”的现状。

( 三) 公司治理机制不健全 中国大多数的上市公司都是经国企发展形成的，因此国有股股东占据着绝对的控制地位，由于所有者缺位，内部管理者成为所有者反过来控制公司，公司外部和内部对经营者行为的监督则是失控状态。大股东为了财富最大化，股价是股东财富衡量的指标，因而就会寻找一种融资成本相对低的方式进行筹资，也就是进行股权融资。经营管理者在公司运营与管理过程中，其收入大多跟公司的收益相关联，经营者为更大限度地追求个人利益，便会更倾向于进行股票融资，因为债务融资即使可以帮助企业规避一些所得税，但企业必须按期偿还利息，到期还要偿还本金，如果企业到期无法还本付息，便会面对非常大的财务风险，从而影响经营者的经营业绩。以上都是由于我国不完整的上市公司治理体制所造成的，这不利于上市公司和资本市场的发展。

（四） 考核制度不合理 实现股东利益最大化是上市公司管理的目标。我国上市公司的经营管理者对公司运营业绩的计量，依旧按惯例将税后利润这一指数做为重要的衡量单位。人们通常说“什么评价，就得到什么”。有什么样的绩效评估指标，就会有怎样的企业管理绩效。因此，在利润导向的业绩考核体制下，公司的所有行为皆必须以利润为中心，只要利于增加上市公司利润的决策都会形成上市公司的偏好。因为税后利润指数不能评估股权融资的成本，就算评估计量，也一般比较低。综上所述，中国上市公司倾向于股权融资这一方式受到绩效评价指标的强烈驱动。

2.2.2 内部原因 股权分置改革前，由于我国特殊的股权结构，非流通股所占比重较大，各中小投资者很难“用手投票”，从而引发了控股股东与外部投资者的利益冲突。如果通过股权融资，控股股东能够从中获取另外的一种收益，即控制权收益，在上市公司融资决策中，掌握决策权的控股股东往往从自身的利益出发偏好股权融资，致使中小投资者的利益得不到保障。虽然股权分置改革完善了上市公司的股权结构，从而帮助公司更好的完善企业治理结构。但是，这项改革并不能完全改善股权结构的缺陷，因此，就产生了股权融资偏好的这种现象。

第三章 我国上市公司股权融资偏好影响因素的实证研究 3.1提出问题 融资决策是每一个上市公司在运营与发展的道路上的关键问题，同时也是决定上市公司运营和发展的重要问题之一。随着中国市场的不断进步，民营企业规模日益增大，保持了良好的发展趋势，与此同时企业在资金方面的需求便不停的增加。上市公司迫切需要寻求适合自身发展的，具有高的经济效益而且成本相对较低的融资方式，这是上市公司在成长道路上的关键。国内外财务学者们针对上市公司的融资问题展开了大规模的研究，但具体到我国民营上市公司融资这一题目的有关研果并不多。本文以2016年中采取股权融资方式的民营上市公司为对象，对这些公司的融资行为和其具体的偏好展开了分析研究，试图发现具体影响该融资行为的相关因素，并就此对民营企业的成长以及资本市场的发展这两个方面的问题进行有关研讨。

3.2理论分析与研究假说 “上市公司融资偏好的影响因素”，学术界对这一话题的研究已非常的多了。很多研究者由各个方向具体研究对上市公司融资结构构成影响的因素，其中有融资成本、资本结构、股权集中度、盈利能力、成长能力、非债税盾等。笔者此基础上提出五个方面假设：
（一）股权融资成本方面 我国学者研究发现产生股权融资偏好这一现象可能是由于上市公司在采用这种筹资手段时所需要的成本比债券融资要低，因此，公司为了将成本降到尽可能的低，就会选择股权再融资这样一种方式。另外，在中国特定的制度环境中，低分红造就了相对低的股权融资成本(潘伟荣, 2002)，因此民营上市公司更青睐于运用股权融资的方式为自身获取资金支持。鉴于上述分析，提出第一个假设：
H1：股权融资偏好与其股权融资成本负相关。

（二）股权结构方面 掌握控制权的股东们一般会通过使用其权利来组建合理的融资结构，从而保证他们的利益不会受到威胁或破坏的目的(陆正飞和叶康涛,2004)。然而，若他们采取股权融资的手段，则其股东权益就容易被稀释，这样一来他们对公司的控制权就会遭到减弱。在发达国家，股权结构中的股东权益相对分散，因此他们更喜欢采用债权融资。但是，中国上市公司的控股者们拥有者很高的股东权益比例，在这样的环境里，控股者们能在公司进行筹集资金的决策时起到关键性作用，同时可以利用小成本制定出对自身更有利的筹资方案。综上所述，提出本文第二个假设：
H2：股权集中度与股权融资偏好正相关。

（三）成长能力方面 民营企业的成长能力一般都很强，原因在于其在一段时间内将面临许多的投资机会。在这样的环境下，他们迫切需要资金作为成长的支撑，而只通过内部融资完全不能满足他们成长的资金需求，在这个时候，外源融资就能发挥相当关键的作用。而债务融资将产生企业的股东与其债权者间的代理成本，这时债权者会采取债权合同中限制公司投资活动的方式，从而达到降低风险的目的。可以看出，民营企业并非倾向于债权融资，避开以上这些约束，进而获得一些能够获取利益的但有着高风险的新型投资机遇(Harris and Raviv,1991)。本文用主营业务收入增长率这一指标来表示企业的成长能力。鉴于以上分析，提出第三个假设：
H3：主营业务收入增长率与股权融资偏好正相关。

（四）盈利能力方面 净资产收益率越高，就表示上市公司自己的资本能够谋取利润的能力越强，经营绩效高，即盈利能力强。第一，根据M-M理论，在其它指标相同时，盈利性高的公司试图消减税负，就更加偏好债权融资，所以其盈利能力与股权融资偏好负相关。第二，根据静态均衡理论，若公司的获取收益的能力很强，这样的企业就有较大的税收负担，而且其破产的可能性不大。但是，这些公司将有很多与代理问题相关的自由现金流，而债务融资就能解决这个难题。可以看出，企业盈利能力较强时上市公司可能会倾向于采用债权融资的方式。综上所述，提出本文的第四个假设：
H4：净资产收益率与股权融资偏好负相关。

（五）资本结构方面 在企业运营过程中其的筹资活动以及在进行财务决策时，它们的融资偏好便会体现出来。而股东利益与负债间的比例关系能否适应企业决定了其资本结构的合理性，也就是企业融资活动最后的目的。不合理的债务融资比例一定会影响上市公司的运营与成长。若比例很高，破产的可能性就会增大，同时成本也会增加，此时上市公司就会偏向股权融资；
若比例很低，就会削弱相应的“税盾”效果，此时上市公司就会偏向债务融资。另外，若流动负债在企业债务成份中比例较大，非流动负债的比例则越小，这样，在制定未来发展计划时就会倾向于股权融资。综上所述，提出本文第五个假设：
H5：资产负债率及流动负债率与股权融资偏好正相关。

3.3研究设计 本文选取2016年采用股权融资的30所民营制造业上市公司做样本（除去金融类公司、ST公司和PT公司）。这三十家公司的相关资料来源于上海和深圳两交易所网站、和讯网、网易财经网及东方财富网。

（一）因变量 在研究之前需要解决的第一个问题是——“股权融资偏好”不是一个具体的指标且难以描述，在实证过程中难以数据化。对于这一指标的衡量，笔者查阅了相关的资料中皆是以资产负债率和权益比率这两个静态指标，不可以很好地表示融资时股权融资偏好的强弱。因此，本文以“股权融资偏好度”来测量民营上市公司偏好于股权融资的程度，在此实证过程中将“股权融资偏好度”的计算公式定为：
（二）解释变量 本次实证研究的解释变量分别从股权融资成本的角度、股权集中度的角度、公司财务分析指标的角度(包括成长能力-主营业务增长率、盈利能力-净资产收益率、资本结构-资产负债率与流动负债率)分别进行研究，具体变量名称及变量计量见表1。由于上市公司做出融资策略时主要依据的是以前年度的财务状况和经营成果，因此解释变量的取值采用样本公司进行股权融资前一年度的财务数据计算得到。

3.4模型的构建 根据上表的分析，可以构造这样一个多元性模型：
ER = b0 + b1EC + b2CR1 + b3Grow + b4ROE + b5ADR + b6FDR +e 其中：
b0 为常数项；

b1 - b6 为回归系数；

e 为残差 3.5统计结果 3.5.1变量间的描述性统计 1.样本公司股权融资成本的分布。从表2的结果看，股权融资的成本在这三十家公司中普遍较低，数据显示其中有18家小于10%，占总体样本的60%。这样的统计数据结果，笔者认为可能是因为我国上市公司治理体制仍未健全，大多数上市公司对分红这一行为依旧被动，硬性的制度没有给其施加压力，这就造成了很多上市公司很少进行分红甚至不进行分红的现象。

2.样本公司股权集中度的分布。股权结构是影响民营上市公司股权融资的一项重要因素，而本文选取的股权集中度正是表示公司股权结构的一项重要指数。本文以第一大股东的持股比例来表示与分析民营上市公司股权集中度这一指数，表3通过整理统计结果并对该指标运用描述性统计的方法试图寻找该指标与本研究因变量直接的关系，数据统计的结果显示，民营上市公司的第一大股东持股比例普遍偏高，统计结果中该比例达到20%的公司样本占总样本的90%，达到30%以上的公司数量占总样本的56.7%。这一统计结果也从另一个角度表明绝对控股这一现象已经普遍存在于我国民营上市公司。

3.对样本公司成长能力指标的分析。首先本文选取了主营业务收入增长率这一指标，因为其是民营上市公司在决策时选择是否采用股权融资的一项关键参考指数，这对于上市公司股权融资来说，可谓关键条件。根据表4显示，在民营上市公司GROW的分布中，GROW在2016年度没有发生增长的样本有4家，占总样本的13.33%，实现了正常增长的样本有26家，占总样本的86.67%，这一统计数据可以说明我国大多数民营上市公司有着良好的发展噱头，同时有着很好的发展前景。另外，对于民营上市公司中的高科技公司，它们不但拥有技术创新实力，还具有一些掌握创新技术且能够提高公司整体技术竞争水平的科研人才。而且在民营上市公司之中有些公司获得了国家政策的扶持，为其提供了良好的发展制度环境并在其发展道路上助其一臂之力，使实力与各方面快速发展与增强，主营业务收入实现了快速的增长，也就代表着这些上市公司在此时的成长能力较强。

4.对样本公司盈利能力的分析，本文选取了净资产收益率这一指标作为衡量样本公司的盈利能力。根据数据统计结果的分布。一般认为，ROE指数越高，其提供的能够进行分配的利润就越多，也就是内部提供的资金将会越多，对应的股权融资数额则会越少。从表5的数据统计分布来看，50%的样本公司ROE指标在5%～20%这个范围内，这就表明了我国民营上市公司在运营过程中有着良好的盈利能力，经营绩效发展势头好。

5.对样本公司资本结构中资产负债率指标的分析，其反映的是样本公司负债水平的情况。对表6对样本公司ADR的数据统计结果进行分析，可以发现样本公司的负债水平相对合理。只有个别民营上市公司的长期负债水平相对较高，96.7%的样本公司的ADR指标在20%～80%这一范围中。对样本公司资本结构中流动负债率指标的分析，根据表7对FDR的数据结果的统计，93.33%的样本公司FDR指标达到60%，也就是在这些上市公司负债结构中流动负债占有较高的比例，这也变相表明了民营上市公司长期负债只占了很小的比例，而这些长期资本主要是通过股权融资的手段得到的，而短期资本主要是由债务融资得到的。

表10 各变量的描述性统计 描述统计 数字 最小值-M 最大值-X 平均值-E 标准偏差 方差 股权融资偏好度-ER (%) 30 .377526106324880 .759541984732824 .643940281805942 .090063123359272 .008 股权融资成本-EC (%) 30 -9.51% 30.85% 10.0617% 8.73868% 76.365 股权集中度-CR1(%) 30 7.19 75.17 36.9880 17.58084 309.086 主营业务收入增长率-GROW (%) 30 -22.98 78.25 17.5327 19.86025 394.430 净资产收益率-ROE (%) 30 -9.11 26.88 12.4827 9.33281 87.101 资产负债率-ADR (%) 30 12.49 82.70 52.7943 19.60646 384.413 流动负债率-FDR (%) 30 41.39 100.00 83.2140 14.93889 223.171 有效 N（成列） 30 3.6影响因素的相关性分析 在进行样本公司的实证检验之前，很有必要对本研究中各变量进行相关性分析，这不但可以为后面的实证分析奠定基础，还能让读者通过相关系数指数简要理解每个变量之间的联系。通过表11各变量的描述性统计分析，图表显示各变量之间的相关系数全部在0.6之下，这就表明了各变量间并没有明显共线性的问题，因此将其全部纳入模型，然后进行实证检验。同时，通过表11的相关系数检验，很容易看出各变量与因变量之间的关系：股权融资偏好度ER与EC、ROE、ADR负相关，与CR1、GROW、FDR呈正相关。

表11 各影响因素与融资偏好度的相关系数检验表 股权融资偏好度 股权融资成本 股权集中度 主营业务收入增长率 净资产收益率 资产负债率 流动负债率 Pearson 相关性 股权融资偏好度-ER 1.000 -.209 .202 .084 -.086 -.351 .100 股权融资成本-EC -.209 1.000 -.436 .258 .885 .155 .012 股权集中度-CR1 .202 -.436 1.000 -.333 -.331 -.347 .003 主营业务收入增长率-GROW .084 .258 -.333 1.000 .317 .187 .042 净资产收益率-ROE .086 .885 -.331 .317 1.000 -.026 .141 资产负债率-ADR -.351 .155 -.347 .187 -.026 1.000 -.448 流动负债率-FDR .100 .012 .003 .042 .141 -.448 1.000 表12 各影响因素与融资偏好度的回归分析结果 系数a 模型 非标准化系数 标准系数 t 显著性 B 标准错误 贝塔 1 （常量） .759 .162 4.690 .000 股权融资成本-EC -.003 .005 -.301 -.659 .517 股权集中度-CR1 .000 .001 .062 .273 .788 主营业务收入增长率-GROW .001 .001 .209 .996 .330 净资产收益率-ROE .001 .004 .137 .303 .764 资产负债率-ADR -.002 .001 -.356 -1.499 .147 流动负债率-FDR -.001 .001 -.084 -.391 .700 a. 因变量：股权融资偏好度 3.7影响因素的实证分析结果 3.7.1 回归结果 通过表12可以显示的回归结果，EC、CR1、GROW、ROE、ADR、FDR这六项指标都对样本公司的股权融资偏好产生了影响。其中EC、ROE、ADR、FDR与ER之间是负相关的关系，而CR1和GROW与ER之间是正相关的关系。

3.7.2 结果分析 （1）经过回归分析得出股权融资偏好与股权融资成本的相关系数为-0.209，可以看出，两者之间存在负相关的关系。这符合假设1，但回归系数并不显著，因此可以认为融资成本并不是影响融资偏好的主要原因。分析得到这一结果，可能是因为以每股分红比例这一静态的指标来衡量成本,没有考虑分红和收益水平在未来将会发生的变动,因此,股权融资成本这项指数应该是相对较低的，可能对这一实证结果造成影响。

（2）在股权融资偏好度与股权集中度变量的实证分析过程中，得出股权融资度与股权集中度的相关系数为0.202，这符合假设2。结果表明,股权结构不合理的问题在中国上市公司中普遍存在,主要体现在高股权集中度，所以其是我国上市公司有着股权融资倾向的一项重要因素。由于最大股份持有者占有的股份比例越大，就越倾向于选择股权融资，该结果证实了赵俊岩、陆正飞的观点。

（3）股权融资偏好度与主营业务收入增长率以0.084的相关系数呈正相关，这与本文假设3吻合。样本公司大部分位于成长发育时期，即使主营业务收入增长率的提高也许会扩大其内部融资的来源，但仅由内部融资，一般无法解决上市公司快速发展过程中将面临的资金缺口这一问题。所以在上市公司位于快速发展时期时，在其扩大内部融资来源的时候，更会综合股权融资等方式处理资金需求的问题。，因此，主营业务收入增长率的提高，对上市公司使用股权融资有利。

（4）结果显示ROE率与其ER的相关系数为0.086，呈正相关，不符合本文的假设4。表明上市公司的盈利能力强，但不一定倾向于债务融资，并且降低股权融资比例，此结果似乎不符合国外学术界公认的财务理论，却在某种层次上满足中国当前阶段资本市场的发展的形势，由于中国当前阶段资本市场的发展并不够成熟，上市公司选择股权融资的方式进行筹资资金的难度不大，所需要的成本相对于其他融资手段来说并不高，而且没有较多的股利分配制度限制，中国的上市公司已经将其作为“空手套白狼”的典型筹钱方法，就算企业有足够的留存收益，对于此成本较低的融资方式，它们一般不会放弃这个圈钱的好机会。所以本文研究结果所显示的ROE与ER之间的正相关关系是满足我国当前资本市场发展形势的。

（5）结果显示ADR与ER的相关系数为-0.351且不显著。表示当样本公司进行筹集资金时，它们不会过多的考虑破产风险这一点，也在另一方面证明了即使负债所占的比例很高，依旧能通过银行等债权者得到大数量的债权融资。若考虑这一方面，这同时也就证明了中国商业银行等相关金融机构的贷款风险管理规则并不严格，依旧普遍存在债权人缺位的问题。

（6）通过回归分析，FDR对于ER的相关系数为0.10且没有显著关系，表明样本公司在进行筹集资金的时候，它们在这方面没有过多的关注，即使这与外国学者研究结果有很大的不同，但这一结果的确表明了我国上市公司没有真正形成融资管理意识，整体管理水平依旧较低。

第四章 研究结论与政策建议 4.1本文研究结论 总结上述研究的分析结果，我们得出中国民营上市公司偏好于股权融资，与其股权融资偏好相关的因素有公司的股权结构、公司的成长能力与盈利能力、公司负债水平等几个方面，这其中股权集中度、主营业务收入增长率与股权融资偏好呈正相关，资产负债率、股权融资成本呈负相关。

4.2政策建议 4.2.1 改进资本市场结构，构建多样化信贷市场 （1）自从二十世纪九十年代中期以来，我国资本市场经过十几年的成长，在有关法律体制建设与体系构建方面都有相当大的进步，但在中国市场经济飞速发展的这样一种形势下，当前的资本市场体系已渐渐不能应对新形势的改变，所以为了促进我国资本市场的良好成长，制定新的规章政策，建立更高层面的市场平台，规范市场结构体制势在必行。

（2）即使现阶段中国银行金融体系已经初步形成相应的规模。但是，仍旧不能有效地处理民营上市公司贷款难这一问题，造成一些这些公司就算主观上想要选择债务融资，可依然没能够获得金融机构的有力支持，只好选择股权融资的手段满足发展过程中的资金需求。因此，能否在现阶段构建并完善我国的银行金融体系，从而改变目前我国上市公司融资与贷款困难的这一现状是有关我国众多上市公司在制定未来发展策略与计划的重要问题，更是左右我国市场经济命脉与成长的重要性问题。

（3）长期以来，跟我国股市的成长情况做比较，债券市场依旧有明显的差距。可收集到的在中国进行债券融资的公司数据对比进行股权融资的公司数据，可以说是屈指可数。从公司决策结果的角度来看，对比股权融资，债权融资不但有很好的激励作用，另一方面能够很有效地减轻道德风险；
对于融资方式的成本角度与委托-代理的方面，对比股权融资，采用债务融资有相对较低的代理费用和综合资本。由于上述的这些因素，二十世纪八十年代中期至今，债务融资就是发达国家上市公司为自身发展筹集资金的主要方式。综合以上结论分析，加速推进我国企业债券市场的发展，构建健全完整的债务融资体制与平台，有利于我国民营企业综合考虑自身情况，进行符合自身发展需要的合适的融资方式，进而促使其在这样一种成熟的融资体系里抓住机遇并更好更快发展。

4.2.2 规范相关制度，改进上市公司融资行为 （1）构建高效率的筹资、投资和利润分配制度，健全资本市场体系，并确定民营企业的权责，从而更好地保护投资者的合法权益。

（2）在中国，大多数的民营企业的持股股东占有很大的控股比例，这让其更容易操控董事会与股东大会，从而决定公司制定的未来筹资计划方案，这样造成了众多的中小股东难以表达其意见。因此，只有完善股权结构，解决“一股独大”造成的问题，才能使我国民营上市公司的融资行为趋于理性化。

结束语 本文主要对我国上市公司融资偏好影响因素有关问题进行了探讨，首先，本人通过阅读国内外有关文献，了解了国内外经典的融资理论，并在本文开头介绍了上市公司的基本融资理论。其次，通过查阅相关资料以及收集有关数据对我国上市公司股权融资这一现状进行了分析，并从多个角度研究该现状形成的原因。在文章的关键部分，本人对我国上市公司股权偏好影响因素进行了实证分析，具体提出了五个方面的假设，通过有关网站收集了三十家我国民营上市公司的有关数据，以六个指标作为变量进行了描述性统计分析，相关性分析以及回归分析，从而得到具体影响我国上市公司股权融资偏好的因素，以最后的分析结果验证了假设的正确与否。在本文的最后，归纳总结了整个研究所得到的结果，并对我国资本市场发展与上市公司发展提出了有关政策性建议，对上市公司发展过程中的融资决策的选择提供指导性作用并达到推进国民经济的健康发展以及完善我国金融市场体系的目的。

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