[透过“疫情”看本质，细分行业各有亮点]

　目录

　 生活用纸：发力新兴渠道，加速产品升级

　1

　 工业纸：原料瓶颈与供需矛盾加剧，下半年料有所缓解

　3

　 包装印刷：稳住存量，拓展增量

　6

　 定制家居：线上服务日趋完善，新渠道红利逐步释放

　7

　 软体家居：外销风险犹存，关注内销格局变化

　10

　 文具&办公用品：新业务拓展有望释放增长红利

　12

　风险因素

　13

　插图目录

　图 1：生活用纸终端渠道销售结构

　1

　图 2：2020 年以来生活用纸出厂价 20 日移动平均

　2

　图 3：生活用纸代表企业月度库存

　2

　图 4：2013-2018 年中国卫生用品市场规模

　3

　图 5：恒安国际纸巾、卫生巾、纸尿裤分部经营利润率

　3

　图 6：中国卫生巾市场份额

　3

　图 7：中国废纸进口量及同比

　4

　图 8：废纸系主要纸种开行业工率

　5

　图 9：木浆系主要纸种行业开工率

　5

　图 10：箱板瓦楞纸新产能

　5

　图 11：各纸种产能 CR3

　5

　图 12：2020Q1 重点纸包装企业收入及归属净利润同比

　6

　图 13：裕同科技、劲嘉股份前五大客户收入占比

　7

　图 14：奥瑞金来自红牛的收入占比

　7

　图 15：2019 年上市定制公司大宗业务收入规模及占比

　8

　图 16：2014-2019 年欧派/索菲亚/志邦大宗业务占比变化

　8

　图 17：整装公司成为重要流量入口

　9

　图 18：2019 年软体公司外销收入及占比

　10

　图 19：2019 年敏华/顾家外销受中美贸易摩擦影响出现下滑

　10

　图 20：2019 年软体公司内销收入及占比

　11

　图 21：顾家家居近年来研发投入呈现上升趋势

　11

　图 22：2018-2020 年晨光线上销售占传统业务收入比例

　12

　图 23：精品文创和儿童美术占传统业务比例料逐年提升

　12

　表格目录

　表 1：传统线下渠道与电商自运营业务模式比较

　1

　表 2：国内主流纸企海外废纸浆产能

　4

　表 3：欧派整装大家居 3 种主要模式对比

　9

　表 4：重点跟踪公司估值表

　13

　▍ 生活用纸：发力新兴渠道，加速产品升级

　发力新兴渠道成为企业“抗疫”的利器，也决定未来增长。卫生产品因占地体积大， 适合集中配送，消费者倾向于批量购买，消费习惯和行为偏好利好新兴渠道。近几年以电商渠道为代表的新兴渠道持续高速增长，2018 年生活用纸行业线上销售占比已经提升至

　12%；2019 年维达国际、中顺洁柔线上占比已经接近 30%；2020 年疫情期间，线上渠道成为头部企业唯一实现正增长的渠道。我们判断，经过疫情的提振，企业线上销售占比将继续提升，驱动收入快速增长。

　图 1：生活用纸终端渠道销售结构

　图 2：主要生活用纸企业线上销售占比

　100%

　90%

　80%

　70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　传统经销

　卖场

　电商

　商销

　

　11.90%

　

　30%

　25%

　20%

　15%

　10%

　5%

　中顺洁柔

　恒安国际

　29%25%21%28%24%18%14%10%

　29%

　25%

　21%

　28%

　24%

　18%

　14%

　10%

　12%

　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

　2017

　2018

　2019

　资料来源：Euromonitor，

　资料来源：各公司公告，产业调研， 注：维达国际线上销售占比为集团整体数据，其中 2019 年中国大陆线上销售占比

　约 40%

　表 1：传统线下渠道与电商自运营业务模式比较

　传统线下

　电商自运营

　业务模式

　生产制造型，2B

　消费品运营，2C

　下游客户

　经销商、KA

　终端消费者

　客群

　模糊定位

　精准识别

　数据沉淀

　反馈慢，数据少

　实时反馈，沉淀大量消费行为数据

　营销手段

　降价促销，较为单一

　精准投放、高效转化、形式多元

　新品推广

　难

　较易资料来源：

　加速产品高端化发展，优化行业竞争格局。生活用纸的高端化、精细化发展主要由两方面因素驱动。在供给端，由于行业竞争愈发激烈，纸企需要通过丰富产品种类来覆盖长

　尾市场以增强客户粘性；而在需求端，随着消费升级趋势的持续深化，差异化的消费行为和使用场景令能满足特定功能的生活用纸越来越受到欢迎。

　新兴渠道的崛起加速产品高端化趋势。生活用纸在 KA、经销商等线下渠道带有较强的引流属性，在这些渠道里，头部品牌的高性价比产品更受青睐，高端产品的推进难度往往较大。而电商渠道让品牌有机会直接触达消费者，通过数据分析、精准营销等手段有望高效推动产品结构升级。如中顺洁柔电商渠道高毛利产品的销售占比可达 70%以上，而线

　下渠道高毛利产品的销售占比一般在 60%左右，同类产品线上线下利润水平基本一致。

　目前头部企业产品矩阵持续完善，高端产品占比逐步提升，产品结构不断优化。我们预计 2020 年中顺洁柔高端产品（主要为 Face、Lotion、自然木）占比将超过 70%，恒安国际高毛利产品（毛利率高于 40%）占比将提升至 10-20%，维达国际（主要为德宝、维达立体美）高端产品占比将达约 24%。疫情影响逐步缓解后，行业产销恢复正常，纸企库存有所上升，出厂价格承压，判断头部品牌将以低端产品抢占市场份额，挤压中小品牌生存空间，同时不断提升高端产品占比以保障盈利的稳定性。

　图 2：2020 年以来生活用纸出厂价 20 日移动平均（元/吨）

　图 3：生活用纸代表企业月度库存（千吨）

　6700

　1506600

　150

　6600

　145

　140

　6550

　135

　6500

　6,530

　130

　125

　

　6,649

　160

　156.2150.2

　156.2

　150.2

　146.5

　137.1

　131.6

　130.9

　6450

　6400

　

　6,442

　120

　115

　资料来源：卓创资讯，

　资料来源：卓创资讯，

　个护品类拓展打开长期成长空间。一方面，个护品类市场空间巨大、盈利水平高且稳定。2018 年国内卫生巾、纸尿裤市场规模分别为 870 亿元、598 亿元，行业龙头恒安国际

　2019 年纸巾/卫生巾/纸尿裤业务营业利润率分别为 7.3%/47.9%/10.5%，卫生巾和纸尿裤盈利水平远高于生活用纸。生活用纸企业有望通过个护品类拓展打开更大盈利成长空间。

　另一方面，目前个护品类外资品牌较为强势，以卫生巾为例，当下 TOP10 卫生巾市场份额大部分为外资品牌占据。随消费品渠道变革、流量运营创新，在化妆品、服装、食品饮料等消费领域国货品牌崛起进行时，我们认为国内生活用纸龙头有望把握国货崛起的产业趋势加速推进个护品类拓展。其中，恒安国际卫生巾业务成熟领先，经历 2019 年短暂的经营调整之后，2020 年卫生巾业务有望重回稳定增长；维达国际拥有控股股东爱生雅的全球研发支持及成熟品牌赋能，在高端产品方面具备天然优势，叠加维达国际的渠道优势，前景乐观；中顺洁柔于 2019 年开始进军卫生巾业务，目前尚处培育期，未来存在复制纸巾业务成功的可能性。

　生活用纸行业需求稳定，龙头企业发力新兴渠道、加速产品升级、拓展个护品类，行业格局不断优化，推荐中顺洁柔、恒安国际，建议关注维达国际。

　图 4：2013-2018 年中国卫生用品市场规模（亿元，%）

　图 5：恒安国际纸巾、卫生巾、纸尿裤分部经营利润率

　3000

　2500

　2000

　生活用纸

　卫生巾

　婴儿纸尿裤成人失禁

　yoy

　33

　598

　

　10%

　9%

　

　60%

　50%

　40%

　30%

　2017

　2018

　2019

　1500

　1000

　500

　870 9%

　1197

　8%

　

　20%

　47.9%10.5%

　47.9%

　10.5%

　7.3%

　0%

　0

　8%

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　纸巾

　卫生巾

　纸尿裤

　资料来源：Euromonitor，

　资料来源：恒安国际公司公告，

　图 6：中国卫生巾市场份额

　尤妮佳

　恒安国际

　宝洁

　景兴

　金佰利

　花王

　14%

　12%

　10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　0%

　2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　资料来源：Euromonitor，

　▍ 工业纸：原料瓶颈与供需矛盾加剧，下半年料有所缓解

　原料长期存在瓶颈，龙头纸企有望强者恒强。2020 年疫情期间，由于国废回收受阻， 原料短缺带来包装纸价格短暂飞涨，原料供给对行业的重要性再一次凸显。废纸系企业因外废额度收紧面临原料短缺，2020 年 5 月 18 日固废中心公布了 2020 年第 7 批限制进口

　许可证，前七批审批额度共计 457 万吨，较 2019 年前七批同比-44.55%，预计全年核发约 500-600 万吨（2019 年约 1,036 万吨）。2019 年废纸系龙头如玖龙、理文、山鹰核发外废额度占比约 58%，2021 年外废全面禁止进口之后，龙头企业因提前布局海外废纸浆资源和完善国内的废纸回收渠道，有望凭借原料成本优势持续整合行业。

　木浆系企业通过海内外林浆纸一体化提升自给率，如文化纸龙头太阳纸业逐步扩大老挝林地建设面积，推进广西北海“林浆纸一体化”项目，提升对木浆掌控力，同时箱板纸原材料自给率可达 50%以上。

　图 7：中国废纸进口量及同比

　3,500

　3,000

　2,500

　2,000

　1,500

　1,000

　500

　0

　废纸进口量（万吨）

　YoY

　12%10%6%-3%-6%-12%-10%-34%-39%-3%2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　12%

　10%

　6%

　-3%

　-6%

　-12%

　-10%

　-34%

　-39%

　-3%

　

　20%

　10%

　0%

　-10%

　-20%

　-30%

　-40%

　-50%

　资料来源：卓创资讯，

　表 2：国内主流纸企海外废纸浆产能

　产线位置

　投产时间

　生产模式

　投产额（万吨）

　玖龙

　马来西亚

　2019.9

　收购

　48

　美国

　2019

　收购

　22

　理文

　缅甸

　2019-2021

　代生产

　68

　马来西亚

　新建

　55

　景兴

　马来西亚

　2021

　新建

　80

　山鹰

　美国

　2019 中

　新建

　36

　美国

　2020 初

　新建

　12

　美国

　未定

　新建

　未定

　泰国

　2020-2021

　代生产

　30

　太阳

　老挝

　2019

　新建

　40

　2021

　新建

　30

　资料来源：卓创资讯，

　供需矛盾加剧，企业开工率下降，预计下半年有所改善。2019 年废纸系产品受中美贸易摩擦影响，下游行业需求持续走弱，且新增产能投产较多，导致行业价格承压、开工率

　走低，箱板纸/瓦楞纸开工率分别为 67%/63%。2020 年因海内外疫情影响，供需矛盾进一步突出，下半年随旺季到来有望改善。

　木浆系白卡纸受益于消费升级及白板纸产能退出带来的替代空间，行业需求有所改善， 2019 年行业开工率 83%，随 APP 完成对博汇的收购，白卡纸行业格局进一步优化，行业景气度有望长期维持在较高水平。

　铜版纸、白卡纸行业格局清晰，2019 年 CR3 分别约为 74%/71%，较高的行业集中度使得产能供给较为有序，同时受益于党政印刷需求，2019 年需求较为景气，铜版纸/双胶纸 2019 年开工率分别 78%/73%。2020 年受疫情影响，企业停工、学校延迟开学，需求转为低迷，预计 2021 年建党 100 周年将迎来需求大年。

　工业纸行业原料长期存在瓶颈，目前行业供需矛盾加剧，企业开工率下降，判断下半年有所缓解，建议关注玖龙纸业、太阳纸业、博汇纸业。

　图 8：废纸系主要纸种开行业工率

　图 9：木浆系主要纸种行业开工率

　100%

　95%

　90%

　85%

　80%

　75%

　70%

　65%

　60%

　白板纸开工率

　箱板纸开工率瓦楞纸开工率

　2010201120122013201420152016201720182019

　

　100%

　95%

　90%

　85%

　80%

　75%

　70%

　白卡纸开工率

　双铜纸开工率双胶纸开工率

　2010201120122013201420152016201720182019

　资料来源：卓创资讯，

　资料来源：卓创资讯，

　图 10：箱板瓦楞纸新产能

　已投产（万吨）

　投产可能性较大项目（万吨）

　其他（万吨）

　150

　150

　 260

　 345

　 378

　 195

　 224

　 369

　 232

　 225

　 290 135

　468

　557

　1398

　1400

　1200

　1000

　800

　600

　400

　200

　0

　资料来源：纸业联讯，

　图 11：各纸种产能 CR3

　74%71%

　74%

　71%

　49%

　39%

　32%

　15%

　70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　双铜纸

　双胶纸

　白卡纸

　白板纸

　箱板纸

　瓦楞纸

　资料来源：卓创资讯，

　▍ 包装印刷：稳住存量，拓展增量

　龙头企业大客户供应份额保持稳定或提升。在 2020 年新冠疫情突发事件冲击下，龙头包装企业依靠广泛的产能布局、稳定交付能力增强大客户信任，提升大客户供应份额对

　冲部分需求下滑造成的影响，Q1 业绩领先同业，短期经营的稳健也体现出长期核心竞争力。如 Q1 裕同科技/劲嘉股份收入同比+2.1%/-10.1%，归属净利润-7.9%/-17.1%，表现优于同业。

　图 12：2020Q1 重点纸包装企业收入及归属净利润同比

　20%

　0%

　-20%

　-40%

　-60%

　-80%

　-100%

　2020Q1收入同比

　2020Q1归属净利润同比

　

　2.1%-7.9%

　2.1%

　-7.9%

　-10.1%

　-24.

　-2.8%

　-17.1%

　-16.1%

　-32.

　-45.8%

　-46.2%

　-45.

　3%

　9%

　3%

　裕同科技

　美盈森

　合兴包装

　劲嘉股份

　东风股份

　集友股份

　资料来源：各公司公告，

　由“大客户为王”到“大消费包装”。包装印刷企业最初的成长崛起往往源自绑定优质

　大客户、大单品，如 iPhone 之于裕同、红牛之于奥瑞金、中烟之于劲嘉，而当首轮成长红利期过后，能否将竞争优势成功复制到新的品类和新的大客户，将决定公司能否实现第二轮腾飞。包装印刷下游主要需求来自消费电子、烟草、白酒、化妆品、啤酒、功能饮料等行业，需求较为分散，且出于供应链安全的考量，单个包装企业在单个行业的市占率存在明确的天花板，因此跨行业扩展增量客户和增量业务是包装龙头企业必经之路。

　增量业务拓展进度方面，裕同科技起家于 3C 包装逐步向烟标、酒包、化妆品包装等大消费包装稳步拓展，我们推算 2019 年裕同科技烟/酒包装收入规模达到 5.3 亿/7.5 亿元， 同比+23%/+76%，烟酒包装收入占比提升至约 13%，规模已经位居国内烟酒包装行业前列并实现盈利；劲嘉股份起家于烟标逐步向酒包、3C 包装进发，2019 年 3C 包装/酒包收入占比 6.5%/1.5%，同比+292%/+26%，公司参股申仁包装切入茅台纸包装供应链，与宜宾五粮液精美印务合资成立嘉美智能包装进入五粮液供应链，随申仁改扩产及嘉美陆续投产预计酒包将成为公司新的业绩增长点；奥瑞金起家于三片罐逐步进入二片罐领域，成功并购波尔亚太之后二片罐市占率提升至约 24%，随供需改善及二片罐的持续提价，二片罐业务有望开始盈利。

　包装行业头部企业存量业务稳定，并积极拓展增量业务，推荐“1+N”大消费包装战略日臻成熟，并进入成长新周期的裕同科技。

　图 13：裕同科技、劲嘉股份前五大客户收入占比

　图 14：奥瑞金来自红牛的收入占比

　80%

　70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　2013

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　2019

　53%

　53%

　39%

　裕同科技

　劲嘉股份

　80%

　43%70%

　43%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　资料来源：各公司公告，

　资料来源：奥瑞金公司公告，

　▍ 定制家居：线上服务日趋完善，新渠道红利逐步释放

　关键一：线上渠道重要性提升

　定制家居消费由于单价较高，且重服务（量尺/安装等）和体验，线上更多发挥引流作用，实际成交仍以线下为主；但伴随家居客群代际转换，线上作为获取信息的有效途径， 逐步成为家居品牌触达消费者的重要通道。我们判断 2019 年定制家居线上引流收入占比均有所提升，预计欧派/索菲亚/尚品分别达 20%+/27%/40%+。

　疫情期间家居公司纷纷加强线上布局，通过社群/直播/内容营销等方式获客，并将前端销售环节尽可能线上化（包括量尺/制图/方案沟通等），提高线上订单达成率。欧派家居 3

　月 4 日橱衣双雄汇活动获取订单 38898 笔、尚品宅配 315 直播活动获取总订单数 59612 笔，我们测算欧派/尚品月均客户数约 7 万+/3 万+，由此可见单次直播活动获取的订单数量较为可观，在一定程度上弥补线下订单缺口。

　目前线上订单仍以缴纳定金为主，并非正式签约合同，故仍要考虑转化率问题，由于统计口径存在差异，各定制公司线上转单率可比性不强，但整体仍处于较低水平，未来存在提升空间。更为重要的是，顾客在疫情期间培养的线上家居消费习惯或将延续，家居公司若能构建高效的线上销售体系，有望在后续竞争中取得优势。

　关键二：工程/整装渠道增长确定性更强

　工程渠道：正处红利期，增长确定性较强，但须防范风险。近年来受政策推动，全/精装修渗透率持续提升，叠加地产集采，推动工程渠道蓬勃发展。家居公司纷纷加大工程渠

　道布局，大宗业务收入取得快速增长。2019 年大宗业务 TOP4 定制公司为欧派/索菲亚/皮阿诺/志邦，收入分别为 21.62/7.55/6.43/6.39 亿元，占比分别 16.2%/12.2%/45.0%/ 22.2%， 占比较 2018 年（分别 12.5%/8.0%/28.2%/16.5%）均出现明显提高。

　2020 年工程渠道的需求红利仍在释放，大宗业务得益于前期订单积累，增长确定性相对较强，对收入体量小的公司拉动尤为明显；而工程渠道受益地产集采，集中度也高于零

　售渠道，会带动行业整体集中度提升。但须注意，工程渠道的风险在于坏账、盈利水平趋弱和对现金流的拖累，所以要平衡需求红利和潜在风险，关注该业务的风控情况。

　图 15：2019 年上市定制公司大宗业务收入规模及占比

　大宗收入(亿元）

　占主营收入比例（%）

　图 16：2014-2019 年欧派/索菲亚/志邦大宗业务占比变化

　欧派家居

　索菲亚

　志邦家居

　45.0%21.6222.2%

　45.0%

　21.62

　22.2% 24.1%

　16.2% 7.55

　12.2%

　18.1%

　6.43

　6.39

　5.05

　2.41

　0.5%

　0.12

　20

　40%

　15

　30%

　10

　20%

　5

　10%

　20%

　18.8%18.2%

　18.8%

　18.2%

　15.4%

　16.4%

　16.5%

　13.2%

　16.5%

　12.5%

　10.1%

　11.0%

　7.9%

　8.4%

　8.1%

　8.0%

　3.7%

　4.6%

　3.0%

　2.8%

　10%

　5%

　0

　0%

　欧派家居 索菲亚 皮阿诺 志邦家居 金牌橱柜 我乐家居 好莱客

　0%

　2014

　2015

　2016

　2017

　2018

　19Q1-3

　资料来源：各公司公告，

　注：索菲亚占比为衣柜中的大宗业务收入占比

　

　资料来源：各公司公告，

　注：索菲亚占比为衣柜中的大宗业务收入占比

　整装渠道：重要新流量入口，收入贡献加大。目前家居行业探索整装渠道较为领先的公司有欧派家居和尚品宅配，但两者模式具备明显差异。欧派的整装模式主要有三种：1）

　与当地 TOP3 家装公司合作，在其展厅开店并挂欧派整装大家居店招，销售整装套餐，助力家装公司向整装转型，家装公司须建立定制产品的交付安装能力；2）与全国或区域连锁型整装公司合作，开设欧派整装大家居门店，在既有整装套餐中融入欧派体系产品，整装公司也要拥有定制产品的服务能力；3）零售经销商开设星居/微居大家居店。

　尚品宅配整装拓展思路采用整装云与自营整装齐头并进的方式，通过自营整装摸索经验，增加装修流程的标准化环节，叠加信息化软件的开发，共同赋能整装云上的中小型家装公司，助力其向整装升级，通过整合供应链销售产品（如主辅材）实现盈利。2019 年尚品推出第二代全屋定制，在零售门店融入装修服务，打造一站式配齐的整装业务。

　2019 年欧派/尚品实现整装收入 4.97 亿/4.30 亿元，欧派整装收入主要由定制橱柜/衣柜构成，而尚品基本为主辅材销售。无论是欧派将大型家装公司发展为“经销商”的模式， 还是尚品整装云赋能中小家装公司的模式，在实际运营中仍有不少问题，需要持续迭代升级，但整装渠道作为重要的流量来源，已成为行业共识。索菲亚 2020 年也开始发力整装

　渠道，采取类似欧派的拓展思路，但鼓励在经销商层面进行对接，截至 5 月签约的家装公

　司数量约 200 家，全年签约目标 500 家。由此可见，2020 年整装渠道将成为各定制公司重要的收入增量来源。

　图 17：整装公司成为重要流量入口

　资料来源：

　模式一模式二模式三实施主体

　当地 TOP3

　模式一

　模式二

　模式三

　实施主体

　当地 TOP3 家装公司

　全国或区域连锁型整装公司

　零售经销商

　在展厅开店，挂欧派整装大家居店招

　整装大家居店

　星居/微居店

　销售产品

　整装套餐

　整装套餐

　整装套餐

　硬装、定制产品和软装所需

　硬装、定制产品和软装所需

　硬装由家装公司提供，但经销

　服务模式

　施工和安装等服务均由家装

　施工和安装等服务均由整装

　商负责监理；定制产品和软装

　公司提供

　公司提供

　相关服务由经销商承担

　提供定制产品、主辅材和软

　提供定制产品、主辅材和软

　与传统零售类似，附加整装层

　装的供应链支持和信息化系

　统，协助打造定制家居服务

　装的供应链支持和信息化系

　统，协助打造定制家居服务

　面的产品/引流/IT 支持

　能力

　能力

　通过定制家居、主辅材和软

　通过定制家居、主辅材和软

　通过定制家居、主辅材和软装

　装的产品销售赚钱

　装的产品销售赚钱

　的产品销售赚钱

　开店要求

　公司职责

　盈利模式

　资料来源：欧派家居公司公告，公司调研，

　关键三：经销商转型升级

　疫情期间线下接单受阻，经销商为了存活必须开展线上获客，将营销重心由线下转到线上，倒逼较为保守的经销商开始积极拥抱电商，打造多样化的线上营销方式，例如微信群爆破活动、直播卖货等，为后续提升全渠道引流效率奠定基础。此外，经销商也借机加强培训和信息化工具使用，提升人员素质和服务能力，为疫情有效控制后的需求爆发做好准备。我们认为经受疫情洗礼，在总部支持下经销商若能加速转型升级，提升自身实力， 则在后续竞争中有望占得先机。

　定制家居行业 Q2 虽仍面临一定压力，但考虑到被压抑的需求逐步释放、地产交付重

　回改善通道，预计下半年会迎来基本面弹性，其中工程、整装渠道收入确定性相对更强， 当前时点继续建议配置，推荐欧派家居/索菲亚，建议关注尚品宅配/志邦家居。

　▍ 软体家居：外销风险犹存，关注内销格局变化

　关键一：应对出口不确定性

　软体家居公司普遍外销占比较高，从绝对规模来看 TOP2 为敏华/顾家，2019 年外销收入分别 46.4/46.1 亿元，占比为 42.7%/43.0%，由此可见如果外销出现波动，对软体公司收入会产生较大影响。当前外销的不确定性主要来自两方面，应注意防范风险：

　中美贸易摩擦。2019 年 5 月美国将 2000 亿美元中国输美产品加征税率由 10%提升至 25%后，对软体家居出口影响进一步加大，2019 年敏华北美市场收入下滑 15.4%，

　而顾家 2019 年内生外销收入也下滑 5.4%。为降低加征关税影响，软体公司采取的措施包括：1）海外布局产能规避额外关税，如敏华/顾家在越南建厂；2）拓展非美市场的海外客户；3）与下游客户协商共同承担加征关税带来的额外成本。目前来看措施一中短期或最为有效，已在海外建厂且产能进入爬坡期的公司，抗风险能力逐步提高。

　海外疫情压制消费需求。海外疫情爆发以来，对当地消费已产生一定压制，如 2020

　年 3 月/4 月美国个人消费支出环比分别下降 7.5%/13.6%，因此软体公司出口业务会面临砍单风险。在海外消费市场恢复正常状态前，积极拓展内销市场将成为最有效的对冲手段。

　图 18：2019 年软体公司外销收入及占比

　外销收入（亿元）

　占比（%）

　46.446.1

　46.4

　46.1

　98.9%

　81.4%

　30.9

　42.7%

　43.0%

　22.1%

　10.7

　10.6

　45

　40

　35

　30

　25

　20

　15

　10

　5

　0

　敏华控股 顾家家居 梦百合

　喜临门 中源家居

　

　120%

　100%

　80%

　60%

　40%

　20%

　0%

　图 19：2019 年敏华/顾家外销受中美贸易摩擦影响出现下滑

　敏华北美市场收入YOY

　顾家内生外销收入YOY

　-5.4%-15.4%

　-5.4%

　-15.4%

　-2%

　-4%

　-6%

　-8%

　-10%

　-12%

　-14%

　-16%

　-18%

　资料来源：各公司公告， 注：敏华 2019 年外销收入实际为 2020 财年数据，已转化为人民币口径，使用汇率HKDCNY 为 0.8932

　

　资料来源：各公司公告，测算

　关键二：卡位电商渠道

　不同于定制家居，软体由于线上可形成一定交付，部分销售能直接转化收入，电商渠道价值更加凸显。内销来看，敏华 2019 年电商收入占比高达 27.8%，相比 2018 年的 18.6%显著提高，而顾家 2019 年线上销售占比预计也接近 30%。2020 年受疫情推动，软体公司纷纷加强电商渠道布局，在原有措施基础上，增加短视频引流和直播获客，通过全渠道营销增加曝光度，并打造线上爆款扩大单品销售规模。未来线上渠道竞争势必更加激烈，但提前布局并卓有成效的公司预计将会更有优势。

　关键三：更积极的产品策略抢占份额

　2019 年行业面临一定压力，但头部软体公司却采用了更积极的价格策略，逆势扩大市场份额，例如顾家推出惠尚/惠致/天禧系列，在保证质量前提下，通过简化设计降低售价20%-30%，相关产品取得良好收入增长，同时起到了很好的引流作用，2019 年顾家内生内销收入增速约 8.5%。而敏华亦推出多款新品，尺寸缩小且价格更便宜，对销售拉动也十分明显，按人民币口径 2019 年中国市场收入增速为 17.0%，其中沙发增速 6.9%。

　2020 年头部软体公司延续 2019 年打法，继续推出高性价比产品，主要系：1）疫情加大部分中小品牌的生存压力，大品牌采用更为进取的价格策略，有望加速行业整合、促进格局优化，而更优惠的产品也能有力支持渠道下沉，为进一步挖掘低线市场提供“弹药”。2）在外贸前景不明朗情形下，不少出口为主的软体公司把目光转向国内，通过低价产品试图打开内销市场，而头部品牌基于防御考虑，也会推出价格更低的产品应对竞争。除价格因素外，好的产品也会成为后续竞争核心，敏华通过多年积累在功能沙发领域已建立一定壁垒，而顾家近年来也加大研发投入，在产品设计和功能性上不断增强实力。

　图 20：2019 年软体公司内销收入及占比

　内销收入（亿元）

　占比（%）

　图 21：顾家家居近年来研发投入呈现上升趋势

　研发投入（亿元）

　占营业收入比例（%）

　62.1260.97

　62.12

　60.97

　77.9%

　57.3%

　5

　%

　37.79

　18.6%

　7.04

　1.1%

　0.12

　7.0

　60

　50

　40

　30

　20

　10

　0

　敏华控股 顾家家居 喜临门

　梦百合 中源家居

　90%

　80%

　70%

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0%

　2.5

　2.0

　1.5

　1.0

　0.5

　0.0

　

　2016

　2017

　2018

　2019

　2.0%

　1.78%1.49%

　1.78%

　1.49%

　1.34%

　1.98

　1.08%

　1.37

　0.64

　0.72

　1.6%

　1.4%

　1.2%

　1.0%

　0.8%

　0.6%

　0.4%

　0.2%

　0.0%

　资料来源：各公司公告，

　注：敏华为 2019 财年外销收入，已转化为人民币口径，使用汇率 HKDCNY 为 0.8932

　

　资料来源：公司公告，

　综上而言，软体行业在外销具备不确定性情形下，内销市场成为拓展重点，其中电商

　渠道重要性日益提升，而头部品牌凭借更为激进的价格策略，有望加速行业出清并引领行业集中度提升，建议关注顾家家居/敏华控股/梦百合。

　▍ 文具&办公用品：新业务拓展有望释放增长红利

　文具行业发展，主要以晨光文具为代表，体现如下趋势：

　加强电商渠道拓展。2019 年晨光已通过严格价格管控+研发线上专供产品，搭配

　各地经销商重视程度提升和资源投放增加，线上渠道实现高速增长（预计晨光科技+线上分销合计收入增速 60%+），占传统业务收入比例提升至约 15%。2020 年公司继续强化线上布局，推动一级经销商开设线上专卖店，我们判断 2020 年线上销售有望维持高速增长， 预计占传统业务比例可增至约 20%。

　针对不同品类优化渠道。比如 ToC 办公，公司在一级经销商层面推动直供，压缩

　供应层级并加强区域覆盖，同时尝试针对该品类单独招商，弥补传统文具经销商在办公用品领域的服务短板。此外，公司推广内部线上订货 APP 联盟，实现总部-经销商-门店全打通，提高订货效率，以便更好捕捉业务机会，也为渠道优化提供有力支持。

　高价值产品占比持续提升。精品文创和儿童美术仍将是传统业务增长的重要驱动，

　2019 年我们测算精品文创/儿童美术占传统业务比例分别 11.5%/13.9%，预计到 2022 年占比可分别提升至 14.6%/22.1%，对应收入复合增速分别约 23%/33%。

　新业务贡献加大。科力普仍处行业红利期，收入有望维持较快增长，同时利润贡献料逐步增加，我们判断 2020 年科力普增长确定性会强于传统业务。九木杂物社渐入佳境，

　尽管疫情或影响开店节奏，但成熟门店已体现良好发展势头，同店增长及现金回报率均达到良性水平，且盲盒等新品类也带来发展机遇，故九木有望在 2021 年贡献重要收入增量。

　图 22：2018-2020 年晨光线上销售占传统业务收入比例

　图 23：精品文创和儿童美术占传统业务比例料逐年提升

　25%

　20%

　15%

　10%

　5%

　0%

　

　20%15%10%2018

　20%

　15%

　10%

　

　25.0%

　20.0%

　15.0%

　10.0%

　5.0%

　0.0%

　精品文创

　儿童美术

　22.1%

　22.1%

　19.0%

　15.9%

　13.9%

　11.5

　14.6

　12.2

　13.4

　%

　%

　%

　%

　2019

　2020E

　2021E

　2022E

　资料来源：晨光文具公司公告，预测

　注：线上销售包括晨光科技和线上分销

　资料来源：晨光文具公司公告，预测

　办公集采：仍处红利期，但驱动因素发生更迭。受益行业红利持续释放，办公集采市场快速发展，体现出一定抗周期性。值得注意的是，虽然蛋糕仍在变大，但行业也开始发

　生结构性变化，例如央企引入厂家包、政府采购平台对接更多供应商等，行业竞争态势或逐步加剧。在把握存量客户基础上，机会将更多来自于对新客户的挖掘（例如 2020 年银

　行和军网采购将释放可观需求）和品类延伸（如福利品和 MRO 物资），须密切关注各公司的中标情况、新品类供应链能力以及模式选择。

　考虑到文具&办公用品行业具备一定抗周期属性和红利特征，2020 年仍具备较高配置价值，推荐晨光文具，建议关注齐心集团。

　表 4：重点跟踪公司估值表

　收盘价

　

　EPS（元）

　PE

　简称

　（元）

　2019

　2020E

　2021E

　2019

　2020E

　2021E

　评级

　裕同科技

　27.23

　1.19

　1.25

　1.56

　23

　22

　17

　买入

　晨光文具

　51.21

　1.15

　1.29

　1.60

　44

　40

　32

　增持

　中顺洁柔

　20.36

　0.47

　0.60

　0.71

　43

　34

　29

　买入

　欧派家居

　110.14

　4.38

　4.73

　5.82

　25

　23

　19

　买入

　索菲亚

　22.04

　1.18

　1.25

　1.39

　19

　18

　16

　买入

　美凯龙

　10.98

　1.26

　1.32

　1.54

　9

　8

　7

　买入

　恒安国际

　54.85

　3.28

　3.64

　3.95

　17

　15

　14

　买入

　中烟香港

　15.66

　0.46

　0.53

　0.59

　34

　30

　27

　买入

　奥瑞金

　3.97

　0.29

　0.28

　0.34

　14

　14

　12

　增持

　劲嘉股份

　8.76

　0.60

　0.61

　0.72

　15

　14

　12

　增持

　资料来源：Wind、各公司公告，预测 注：股价为 2020 年 6 月 15 日收盘价，中烟香港收盘价、

　EPS 单位均为港元

　▍ 风险因素

　新冠疫情反复；地产调控趋严；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

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